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哔哩哔哩(BILI):用户增长强劲,广告及电商受疫情影响短期承压

2022-05-13夏嘉励、林起贤申万宏源缠***
哔哩哔哩(BILI):用户增长强劲,广告及电商受疫情影响短期承压

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2022年5月11日 买入 维持评级 市场数据:2022年5月10日 收盘价(美元) 19.16 纳斯达克指数 11737.67 52周最高/最低价 (美元) 129.24/14.93 市值(亿美元) 75 股本(百万股) 汇率(美元/人民币) 391 6.7 股价表现: 资料来源:Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 研究支持 夏嘉励 A0230120070002 xiajl@swsresearch.com 联系人 夏嘉励 xiajl@swsresearch.com 1Q22前瞻:用户增长强劲,广告及电商受疫情影响短期承压 哔哩哔哩 (BILI:US) 我们预计哔哩哔 哩1Q22营 业收 入为50亿元,同比增 长29%(4Q21增速 为 51%);Non-GAAP归母净亏损 为15亿元。公司已更新业绩指引,预计一季度收入为50-51亿元(此前指引为53-55亿元)。此外,公司已于2022年4 月29 日向香港联交所申请并获得确认,将转换为美国纳斯达克和香港联交所双重主要上市,且预计生效日期为2022 年10 月3 日。 DAU增长超MAU增长,时长创历史新高。公司在业绩更新中披露一季度用户数据,1Q22平均MAU达2.94亿,同比增长31.5%。DAU/MAU比率同比增加0.1pct、环比增加0.5pct。人均单日使用时长为95分钟,同比提升13分钟,创历史新高。 游戏业务后续关注版号获取及海外进展。预计1Q22游戏收入13亿元,同比增长12%。展望后续,短期游戏版号虽已恢复发放,但公司独代游戏并未在其列,游戏pipeline较平淡,国内已有5款产品获得版号但体量较小;海外方面,Q2海外游戏储备较为丰富,预计《赛马娘》将于6月在港澳台上 线,可期 待其流水 贡献。中 期期待海 外代理 和游戏自 研的新突 破,目前尚需等待自研产品落地。 非游戏业务中广告及电商业务短期承压。1Q22增值服务收入预计为21亿元,同比增长39%,OGV内容Q2起陆续上线,储备较多A级和S级国创和番剧,预计大会员保持良好增长。广告收入预计为10.36亿元,同比增 长45%,主要受疫情影响广告主投放意愿下降。展望后期,Q2受618电 商节 等催 化, 预计 广告 收入 环比 绝对 值增 长,但仍 需关 注疫 情进 展及 广告 主投 放意 愿变化。中长期看哔哩哔哩用户仍在增长,且逐渐获得广 告主认可,看好公司广告价值及stor ymode提供中期广告增量。1Q22电商及其他收入预计同比增长15%,主要由于公司电商仓库集中在苏沪,3月下旬起上海及部分周边城市封控政策对公司电商发货产生较大影响,预计Q2电商业务仍冲击明显,需关注物流恢复进度。 收入结构变化导致毛利率下滑,三费有效控制。1Q22毛利率预计为16%,同比下滑8pct,环比下滑3pct,主要由于收入组成中毛利较高的广告、游戏业务占比有所降低;费用率预计为51%,同比增加0.2pct, 环比 减 少2.9pct, 其中销售/管理/研 发 费用 分 别为24%/11%/16%。展望Q2,预计收入结构变化等将导致毛利率继续下降;费率有望继续得到控制。 下调盈利预测,维持买入评级。我们预计22-24年公司总营业收入为230.46/311.87/399.67亿元(原预测 为253.23/340.02/433.44亿元)。预计22-24年公司Non-GAAP归母 净利润 为-63.35/-40.98/-13.52亿元(原预测为-52.56/-33.71/-9.30亿元)。考虑到公司短期基本面受疫情影响,以及 市场环 境,综 合单用户 估值法 以及PS估值法 ,我们 将目标 市值从203亿美元 调至129亿美元(对应目标价33.01美元)。基于72%的上升空间,维持买入评级。 风险提示:疫情情况,游戏新品进度不及预期,费用收敛不及预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,999 19,384 23,046 31,187 39,967 同比增长率(%) 77.0 61.5 18.9 35.3 28.2 Non-GAAP归母净利润(百万元) -2,580 -5,478 -6,335 -4,098 -1,352 同比增长率(%) -142.5 -109.7 -15.2 35.3 67.0 Non-GAAP每股收益(元) -7.46 -14.42 -16.22 -10.49 -3.46 净资产收益率(%) -33.15 -25.23 -33.29 -22.22 -6.61 股息率 - - - - - 市盈率(倍) - - - - - 市净率(倍) 6.4 2.3 2.6 2.7 2.5 注:“每股收益”为Non-GAAP归母净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Res earch 公司研究 表1:哔哩哔哩分业务收入预测 2020A 2021A 4Q21A 1Q22E 2022E 2023E 2024E 收入(百万元) 移动游戏 4,803 5,091 1,295 1,310 5,232 6,308 7,674 增值服务 3,846 6,935 1,895 2,077 8,881 11,806 14,709 广告 1,843 4,523 1,588 1,036 6,143 8,889 11,726 电商及其他 1,507 2,834 1,003 597 2,790 4,184 5,858 合计 11,999 19,384 5,781 5,020 23,046 31,187 39,967 收入占比(%) 移动游戏 40% 26% 22% 26% 23% 20% 19% 增值服务 32% 36% 33% 41% 39% 38% 37% 广告 15% 23% 27% 21% 27% 29% 29% 电商及其他 13% 15% 17% 12% 12% 13% 15% YoY增速(%) 移动游戏 34% 6% 15% 12% 3% 21% 22% 增值服务 134% 80% 52% 39% 28% 33% 25% 广告 126% 145% 120% 45% 36% 45% 32% 电商及其他 109% 88% 35% 15% -2% 50% 40% 合计 77% 62% 51% 29% 19% 35% 28% 资料来源:哔哩哔哩财报,申万宏源研究 表2:哔哩哔哩运营指标预测 2020A 2021A 4Q21A 1Q22E 2022E 2023E 2024E 平均MAU(百万) 186 250 272 294 309 365 409 YoY 58% 34% 35% 31% 24% 18% 12% 平均DAU(百万) 52 67 72 79 84 99 111 YoY 50% 28% 34% 32% 25% 18% 12% 平均MPU(百万) 15 22 25 27 29 39 49 付费率 8.0% 9.0% 9.0% 9.2% 9.5% 10.7% 11.9% 用户单日使用时长(分钟) 81 83 82 95 资料来源:哔哩哔哩财报,申万宏源研究 表3:哔哩哔哩利润预测 2020A 2021A 4Q21A 1Q22E 2022E 2023E 2024E GAAP毛利润 2,840 4,043 1,098 803 4,093 6,952 9,706 利润率 24% 21% 19% 16% 18% 22% 24% GAAP经营利润 -3,141 -6,429 -2,000 -1,742 -6,911 -5,337 -2,698 利润率 -26% -33% -35% -35% -30% -17% -7% GAAP归母净利润 -3,012 -6,809 -2,096 -1,865 -7,676 -5,579 -2,979 利润率 -25% -35% -36% -37% -33% -18% -7% Non-GAAP归母净利润 -2,622 -5,498 -1,660 -1,546 -6,335 -4,098 -1,352 利润率 -22% -28% -29% -31% -27% -13% -3% 资料来源:哔哩哔哩财报,申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Res earch 公司研究 表4:哔哩哔哩估值 估值方法 估值倍数 2022E(百万) 对应市值(百万美元) 单用户估值 50美元/MAU 309 15,468 PS估值 3x PS 23,046人民币 10,319 目标市值(百万美元) 12,893 目标价(美元) 33.01 资料来源:哔哩哔哩财报,申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Res earch 公司研究 附录 – 财务报表 合并利润表 人民币:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 11,999 19,384 23,046 31,187 39,967 营业成本 -9,159 -15,341 -18,953 -24,235 -30,261 毛利 2,840 4,043 4,093 6,952 9,706 其他收入 166 -199 -529 -113 -169 销售费用 -3,492 -5,795 -5,339 -5,740 -5,410 管理费用 -976 -1,838 -2,329 -2,651 -2,998 研发费用 -1,513 -2,840 -3,336 -3,898 -3,997 EBIT -2,975 -6,628 -7,440 -5,450 -2,867 财务费用 -25 -85 -85 -20 -54 税前利润 -3,001 -6,713 -7,525 -5,470 -2,921 所得税 -53 -95 -151 -109 -58 归母净利润(Non-GAAP) -2,580 -5,478 -6,335 -4,098 -1,352 资料来源:公司公告,申万宏源研究 合并现金流量表 人民币:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 税前利润

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