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从省级经济财政债务数据看城投分化

2022-05-13张继强、肖乐鸣华泰证券笑***
从省级经济财政债务数据看城投分化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 从省级经济财政债务数据看城投分化 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com +86-10-56793964 华泰证券2022年中期线上策略会 2022年5月12日│中国内地 深度研究 核心观点 2020年底至今城投融资监管政策收紧,债务接续压力增加,同时投资者又面临资产荒,城投债形成分化格局。本文将各省城投信用基本面分成三个档次进行解析。第一档省份2021年年初起被抱团,至2021年8月利差已被充分挖掘;第二档省份成为投资者新的主要挖掘方向,2021年以来利差持续下降;第三档省份信用利差持续上行。第一档省份城投信用资质较好,建议以配置策略为主,防范估值风险,等待利率调整后的买点。第二档省份利差仍有空间,可从AA+主体赚取流动性溢价。短久期前提下地方偿债意愿高涨,第三档省份可少量下沉强城投,同时防范尾部城投信用风险。 2021年各省债务率水平和红橙黄绿等级情况 债务率既是城投债务管控的重要依据,也反映了各地的债务压力和偿债能力。我们计算了各省2021年政府债务率、调整后债务率水平和红橙黄绿情况,建议重点关注调整后债务率。政府债务率反映地方政府债务风险,2021年各省多数为绿档,地方政府债务风险暂时无忧。调整后债务率反映地方政府债务和城投债务整体风险, 2021年4省为红档,12省为橙档,区分度较大,建议关注调整后债务率较高,且债务接续困难的省份。需要注意,由于城投债务不全为隐性债务,调整后债务率将显著高于综合债务率。 债务率详解:加杠杆幅度有别、加杠杆方式转变、综合财力承压 调整后债务率反映地方整体风险,我们对2019-2021年调整后债务率进行详细分析。首先,各省2019至2021年,调整后债务率普遍上行,但幅度有别,四川、广西、重庆大幅加杠杆;江苏、贵州、上海、辽宁上行幅度较小,债务杠杆企稳,特别是江苏,综合财力快速增长,杠杆稳定。其次,从加杠杆方式来看,开正门堵偏门效果显现,政府债务扩张已经成为大多数省份加杠杆的主要方式。最后,调整后债务率的分母是综合财力,2021年各省综合财力走势分化,浙江、江苏等省份快速增长,部分省份同比下降;2022年综合财力可能维持分化走势,对部分省份债务杠杆造成不利影响。 结合经济财政债务,对各省城投信用基本面分层 地方经济实力对于支撑地方财力稳定增长,稳定债务杠杆,维护城投信用基本面的稳健也具有重要的意义。从2021年经济数据来看,广东、江苏、浙江等省份经济体量较大,且较为富裕;湖北、海南、山西、江西、江苏等省份2021年经济快速增长。我们结合经济财政实力和债务率情况,将各省城投信用基本面分成三个档次,第一档包括北京、上海、广东、浙江、江苏、福建、山东、安徽、湖北;第二档包括四川、重庆、河北、河南、江西、新疆、湖南、陕西、山西、海南、西藏;第三档包括广西、天津、甘肃、云南、黑龙江、青海、吉林、内蒙古、贵州、辽宁、宁夏。 城投债投资策略:层级分化加剧,防范估值风险 当前市场环境中,一方面投资者面临资产荒,另一方面又担心融资监管政策收紧,城投债务接续难度增加,矛盾心态使得城投债形成层级分化格局。第一档省份,2021年年初起被抱团,2021年8月利差已被充分挖掘;第二档省份成为投资者新的主要挖掘方向;第三档省份信用利差持续上行。我们认为,第一档省份城投信用资质较好,但利差已经压缩到位,利率上行压力中需要防范估值风险,建议以底仓配置为主,等待利率调整后的买点。第二档省份利差仍有空间,可从AA+主体赚取流动性溢价。短久期前提下,地方偿债意愿高涨,第三档省份可少量下沉强城投,同时防范尾部城投信用风险。 风险提示:城投融资监管政策收紧、数据口径问题。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 2021年各省债务率水平和红橙黄绿等级情况.......................................................................................................... 3 政府债务率、综合债务率、调整后债务率的计算方法及红橙红绿分界线 .......................................................... 3 2021年各省政府债务率大多属于绿档 ............................................................................................................. 4 从调整后债务率来看,4省份为红档、12省份为橙档...................................................................................... 6 如何理解两种债务率和红橙黄绿风险等级? .................................................................................................... 7 债务率详解:加杠杆幅度有别、加杠杆方式转变、综合财力承压 ............................................................................ 8 四川、广西、重庆大幅加杠杆,江苏、贵州、上海、辽宁等稳杠杆 ................................................................. 8 债务扩张方式转变,开正门堵偏门效果显现,部分省份城投去杠杆 ................................................................. 9 综合财力走势分化,2021年部分省份快速增长,少数省份有所下降 .............................................................. 10 结合经济财政债务,对各省城投信用基本面分层 .................................................................................................. 12 经济实力对于支撑财力增长、稳定债务杠杆有重要意义 ................................................................................. 12 结合经济财政实力和债务率情况,对各省城投基本面分档 ............................................................................. 13 城投债投资策略:层级分化加剧,防范估值风险 .................................................................................................. 14 从信用利差来看,2021年起层级分化趋势开始形成,并有加剧趋势 .............................................................. 14 从融资情况看,投资者对第三档省份较为担忧,特别对中长期债券 ............................................................... 16 投资策略:主流城投利差保护不足,防范估值风险,赚取流动性溢价 ............................................................ 17 风险提示 ...................................................................................................................................................... 17 图表目录 图表1: 2021年各省综合财力和债务率测算结果,大多数省份政府债务风险等级为绿档,仅4个省份为黄档 ....... 4 图表2: 政府债务规模快速扩张下,多数省份2021、2020年政府债务率都有显著上行趋势 .................................. 5 图表3: 2021年各省政府债务付息支出压力总体不大 ........................................................................................... 5 图表4: 从2021年调整后债务率来看,4省份为红档、12省份为橙档 ................................................................. 6 图表5: 2019-2021年各省整体杠杆走势分化,加杠杆途径也有区别 .................................................................... 9 图表6: 2021年相对2020年,开正门堵偏门效果进一步显现 .............................................................................. 9 图表7: 2021年部分省份综合财力同比下降,主要由于部分省份政府性基金、中央补助拖累 .............................. 10 图表8: 云南等省份2021年土地出让收入大幅下降,负面影响将蔓延至2022年 ................................................ 11 图表9: 广东、江苏、浙江等省份经济体量较大,且较为富裕............................................................................. 12 图表10: 湖北、海南、山西、江西、江苏等省份2021年经济快速增长 .............................................................. 13 图表11: 城投信用利差层级分化,同一档省份表现相似,档间差异明显 ............................................................. 15 图表12: 2021年至今,层级间信用利差分化趋势加剧 ....................................................................................... 16 图表13: 2020年以来第三档省份债券净融资规模多月为负,且发行期限短期化 ................................................. 16 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 固收研究 2021年各省债务率水平和红橙黄绿

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