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大类资产配置方法论系列之十:股债性价比指标详解

2022-05-13余经纬、明明、赵云鹏中信证券南***
大类资产配置方法论系列之十:股债性价比指标详解

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 股债性价比指标详解 大类资产配置方法论系列之十|2022.5.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席FICC分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 赵云鹏 FICC分析师 S1010521120002 股债性价比是市场常用的衡量股债相对风险溢价的指标,对中期择时有一定的指示意义。通过对比发现,以股息率构建指标、以滚动均值-标准差作为轮动标准、选择较为稳健的股票权重,可以得到效果相对最好的股债轮动策略。通过配置不同风格的权益资产,并根据指标的变化趋势调整股债权重,可以进一步提高策略的夏普比率。 ▍ 股债性价比可以衡量股票相对债券的风险溢价,且具有均值回归的特点,对于资产配置有一定的前瞻性意义。股债性价比通常指股票市场指数PE的倒数与十年期国债收益率的差值,代表了两类生息资产内生现金流回报的差额。该指标可以衡量股票相对债券的风险溢价,且具有均值回归的特点,因此可以应用于中期择时。2014年4月-2021年4月,股债性价比对未来一年内的股债相对收益的预测精度高达79%。 ▍ 不过,该指标也存在一些天然的缺陷。第一,股债性价比的中枢可能出现较大变化;第二,股债性价比只能反映中长期内股债的相对变化,难以成为短期择时的指标;第三,股债性价比不关注估值变化的原因,并假设既往表现可以一定程度反映未来业绩,但这一假设并不总是成立;第四,指标难以预测权益资产未来的回报,动态PE、静态PE和股息率指标均有不足。 ▍ 股债性价比构建方式较多,我们对各指标的合理性进行了比较:PE倒数还是股息率?从原理上说,PE倒数更为合理,但股息率指标更为稳定,其构建的策略可能具有波动率低、夏普比率高的特点。沪深300还是中证500?一般而言,投资者应根据策略的目标、投资风格选择对应的指数,若需要一个具有普遍适用性的指数,沪深300更为合适。减法还是除法?区别在于股债性价比对两个指标的弹性不同,使用减法可能更为稳定。 ▍ 在利用股债性价比构建轮动策略时,一个简单的思路是根据指标的固定点位划分不同的股债权重,但这样构建的策略效果一般。将股债性价比定义为沪深300PE(TTM)-10年期国债收益率,以沪深300全收益指数和中债财富指数分别代表股债表现,以滚动均值-标准差作为点位划分标准,为不同点位设置固定的股债权重,便可得到简单的股债轮动组合,但这种方法难以控制组合的波动。 ▍ 在实际构建过程中,我们发现:①将股债性价比定义为股息率-国债收益率,其构建的组合夏普比率更高,这是因为股息率指标更为稳定,避免了频繁调仓,②相比沪深300,中证500构建的组合波动加大,收益反而更低,这可能是因为中证500本身成分不稳定、波动较大,③除了滚动均值-标准差外,还可用平均区间和历史分位数作为点位划分标准,但滚动均值-标准差更能反映指标均值回归的特性,效果也最好,④通过对比不同权重构建的策略效用,发现较为稳健的权重效用最高。 ▍ 简单策略有两大缺点,一是没有考虑股债性价比变化过程中,不同风格股票的变化,二是以固定点位作为轮动标准过于机械。可以做出如下改进:一,在股债性价比变化的过程中,不同风格股票的超额收益能力也有所变化,可以固定股票的总权重,根据指标的变化调整不同风格股票的权重。二,以过去十五周股债性价比的滚动均值作为轮动标准,若指标高于均值,代表指标出现回升趋势,应买入特定份额的股票,反之则应卖出,这种方式可以避免频繁调仓、提前止盈及回撤过大的情况。两种改进方式均可以明显提升策略的夏普比率。 ▍ 风险因素:宏观环境出现剧烈波动,导致股市估值系统性抬升或下降。 大类资产配置方法论系列之十|2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 股债性价比:内涵、特点及缺陷 ................................................................................... 1 不同指标构建方法的区别 .............................................................................................. 4 股债轮动策略构建方式的比较 ....................................................................................... 7 不同股债性价比指标的对比........................................................................................... 7 不同轮动标准的对比 ..................................................................................................... 9 不同权重设置的对比 ................................................................................................... 10 策略改进建议 .............................................................................................................. 12 风险因素 ..................................................................................................................... 14 插图目录 图1:两种资产生息效率粗略代表经济增长在股权和债权投资人间的利益分配 ........... 1 图2:2014年后,股债性价比对于相对收益的预测能力明显上升................................ 2 图3:2010-2014年,由于股票市场估值系统性下降,股债性价比的有效性较弱 ........ 2 图4:股债性价比具备较为明显的均值回归特征 ........................................................... 3 图5:过去70年内,美国股债性价比中枢变化较大 ..................................................... 3 图6:金融资产价格波动绝大程度上是因为估值的变化,而股债性价比并不关注估值变化的原因........................................................................................................................ 4 图7:股息率和PE倒数的差异主要在于留存收益的处理上,从原理上说PE更合理,但股息率更为稳定 ......................................................................................................... 5 图8:沪深300的市场代表性更强 ................................................................................ 6 图9:沪深300成分稳定估值可比性强(PE) ............................................................ 6 图10:减法和除法的差异主要在于指标的弹性 ............................................................ 6 图11:股债轮动组合的收益和波动均较高 .................................................................... 7 图12:股债轮动组合调仓较为频繁 .............................................................................. 7 图13:股息率组合收益较高 ......................................................................................... 8 图14:股息率组合更倾向于在股票性价比更高的时候进行投资 ................................... 8 图15: 中证500股债轮动组合收益和稳定型均相对较差 ........................................... 9 图16:中证500指数稳定性较差 ................................................................................. 9 图17:以沪深300股债轮动组合为例,均值-标准差法是最能反映均值回归特性,且最有效的轮动标准 ........................................................................................................... 10 图18:市场整体估值抬升时,成长风格估值上升幅度更大 ........................................ 12 图19:股债性价比变化时,各风格权益资产的超额收益随之变化 ............................. 13 图20:以固定点位作为轮动标准,可能导致在股债性价比上升时大量买入股票,但此时股票实际处于下跌过程中 ............................................................................................ 14 大类资产配置方法论系列之十|2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录 表1:股息率指标构建的组合夏普比率最高 .................................................................. 8 表2:相对稳定的股息率组合能够获取更高的夏普比率 ................................................ 9 表3:以均值-标准差作为轮动标准的组合夏普比率最大 ............................................ 10 表4:稳健型组合虽然收益偏低,但对应着最大的夏普比率 ...................................... 11 表5:激进型组合中,波动率上升的幅度高于收益率 ................................................. 11 表6:固定股票的权重,并根据股债性价比的变化调整不同风格权益资产的权重 ...... 13 表7:多风格股债轮动的方法可以有效提升策略的夏普比率 ...................................... 13 表8:改变轮动方式后,策略的夏普比率明显提升,且步长越大,夏普比率越高 .....

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