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2021年年报暨2022年一季报点评:收入增长承压,仍需静待利润修复

中顺洁柔,0025112022-05-13李鑫、郭韵、康达、肖昊中信证券金***
2021年年报暨2022年一季报点评:收入增长承压,仍需静待利润修复

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 收入增长承压,仍需静待利润修复 中顺洁柔(002511.SZ)2021年年报暨2022年一季报点评|2022.5.13 中信证券研究部 核心观点 李鑫 首席必选消费产业分析师 S1010510120016 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 康达 轻工分析师 S1010520120004 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 内需低迷、行业竞争加剧、原材料大幅上涨叠加管理团队调整,公司收入、利润均承压。受供给端多种因素扰动,我们预计短期浆价将延续高位震荡态势,公司Q2仍面临较大成本压力。下半年随着木浆供应端不确定性减弱,浆价或将回落,公司盈利能力迎来修复。 ▍收入、利润均承压,2022Q1利润率环比改善。2021年,公司实现营业收入/归属净利润91.5亿/5.7亿元,同比+17.0%/-35.9%,对应净利率6.35%,同比-5.23pcts。2021Q4/2022Q1,公司营业收入28.8亿/18.8亿元,同比+26.8% /-10.4%,归属净利润1.0亿/1.3亿元,同比-58.7%/-50.8%,对应净利率3.36% /7.08%,同比-6.96/-5.82pcts。 ▍生活用纸业务收入增速放缓,剔除口罩个护业务维持正增长。2021年,公司生活用纸业务收入86.6亿元,同比+15.4%,其中销量同比+26.2%,增速快于同业(2021年恒安国际生活用纸收入98.4亿元,同比-5.2%;推算维达国际大陆生活用纸收入130~140亿港元,同比约+8%)。2022Q1,我们推算公司生活用纸业务收入增速约-10%,低于同期维达国际大陆生活用纸收入增速-2%~0,主因为:1)内需疲软,竞争加剧,公司提价影响销量;2)部分地区疫情影响销售。2021年公司个护业务收入0.8亿元,同比-23.0%,剔除口罩业务个护收入仍维持正增长。分渠道看,以电商为主的非传统模式表现亮眼,2021年公司传统/非传统模式收入43.9亿/43.4亿元,同比+3.5%/+29.5%。 ▍浆价大幅上涨,短期盈利承压。伴随原材料木浆和能源价格上涨,公司盈利承压,2021A/2022Q1,公司毛利率35.92%/32.81%,同比-5.40pcts/-7.64pcts。2021A/2022Q1公司期间费用率 27.68%/24.43%,同比+1.07/-0.05pct。展望2022全年,受供给端多种因素扰动,我们预计短期浆价将延续高位震荡态势,公司Q2仍将面临较大成本压力,通过终端提价、持续推进高端化、发展个护产品等方式将部分消化原材料涨幅。伴随新增木浆产能落地和供应端扰动减弱,浆价或有希望在下半年回落,公司盈利得到改善。 ▍风险因素:原材料价格波动;新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。 ▍投资建议:考虑到疫情扰动、行业竞争加剧及原材料涨幅,下调2022-2023年营业收入预测为96.9亿/107.4亿元(原预测为103.0亿/114.6亿元),下调归属净利润预测为5.6亿/6.6亿元(原预测为9.1亿/10.1亿元),新增2024年营业收入/归属净利润预测为119.7亿/8.1亿元,对应2022-2024年EPS为0.43 /0.50/0.61元。参考同业11~25倍PE估值,考虑到公司高端化、线上化表现突出,给予公司2022年25倍PE,目标价11元,维持“持有”评级。 中顺洁柔 002511 评级 持有(维持) 当前价 10.66元 目标价 11.00元 总股本 1,313百万股 流通股本 1,287百万股 总市值 140亿元 近三月日均成交额 139百万元 52周最高/最低价 34.45/9.9元 近1月绝对涨幅 -4.22% 中顺洁柔(002511.SZ)2021年年报暨2022年一季报点评|2022.5.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近6月绝对涨幅 -40.51% 近12月绝对涨幅 -68.06% 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,824 9,150 9,689 10,740 11,968 营业收入增长率YoY 17.9% 17.0% 5.9% 10.8% 11.4% 净利润(百万元) 906 581 559 661 806 净利润增长率YoY 50.0% -35.9% -3.9% 18.3% 22.0% 每股收益EPS(基本)(元) 0.69 0.44 0.43 0.50 0.61 毛利率 41.3% 35.9% 33.6% 34.6% 35.2% 净资产收益率ROE 18.0% 11.9% 10.5% 11.2% 12.3% 每股净资产(元) 3.84 3.74 4.06 4.48 4.99 PE 15.4 24.1 25.1 21.2 17.4 PB 2.8 2.9 2.6 2.4 2.1 PS 1.8 1.5 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 10.1 13.7 13.5 12.1 10.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2022年5月11日收盘价 中顺洁柔(002511.SZ)2021年年报暨2022年一季报点评|2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利润表(百万元) 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,824 9,150 9,689 10,740 11,968 营业成本 4,591 5,863 6,430 7,018 7,756 毛利率 41.3% 35.9% 33.6% 34.6% 35.2% 税金及附加 56 66 67 76 84 销售费用 1,545 1,987 2,054 2,309 2,573 销售费用率 19.7% 21.7% 21.2% 21.5% 21.5% 管理费用 365 341 329 376 419 管理费用率 4.7% 3.7% 3.4% 3.5% 3.5% 财务费用 (18) (7) (23) (32) (47) 财务费用率 -0.2% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% 研发费用 190 212 213 236 263 研发费用率 2.4% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 投资收益 4 0 0 0 0 EBITDA 1,382 1,024 1,037 1,160 1,325 营业利润率 14.11% 7.39% 6.70% 7.17% 7.81% 营业利润 1,104 676 649 770 935 营业外收入 5 4 5 5 5 营业外支出 21 12 12 15 13 利润总额 1,088 667 642 760 926 所得税 183 86 83 99 120 所得税率 16.8% 12.9% 13.0% 13.0% 13.0% 少数股东损益 0 (0) (0) (0) (0) 归属于母公司股东的净利润 906 581 559 661 806 净利率 11.6% 6.4% 5.8% 6.2% 6.7% 资产负债表(百万元) 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,125 875 1,212 1,709 2,556 存货 1,661 1,468 1,839 2,101 2,160 应收账款 1,051 1,178 1,243 1,401 1,546 其他流动资产 202 232 231 240 246 流动资产 4,040 3,752 4,525 5,451 6,508 固定资产 2,793 3,129 2,967 2,771 2,564 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 169 168 172 176 180 其他长期资产 477 473 456 438 418 非流动资产 3,439 3,771 3,595 3,385 3,162 资产总计 7,478 7,523 8,120 8,836 9,670 短期借款 143 0 0 0 0 应付账款 762 829 968 1,071 1,149 其他流动负债 1,381 1,631 1,661 1,725 1,807 流动负债 2,285 2,460 2,629 2,796 2,956 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 151 157 157 157 157 非流动性负债 151 157 157 157 157 负债合计 2,436 2,616 2,786 2,953 3,113 股本 1,311 1,312 1,313 1,313 1,313 资本公积 907 941 940 940 940 归属于母公司所有者权益合计 5,042 4,904 5,331 5,880 6,554 少数股东权益 0 3 3 3 3 股东权益合计 5,042 4,907 5,334 5,883 6,557 负债股东权益总计 7,478 7,523 8,120 8,836 9,670 现金流量表(百万元) 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 906 581 559 661 806 折旧和摊销 312 364 418 432 445 营运资金的变化 -514 364 -259 -274 -58 其他经营现金流 124 11 -31 -21 -39 经营现金流合计 828 1,320 687 799 1,154 资本支出 -512 -636 -242 -222 -222 投资收益 4 0 0 0 0 其他投资现金流 126 -11 0 0 0 投资现金流合计 -382 -647 -242 -222 -222 权益变化 28 35 0 0 0 负债变化 83 -142 0 0 0 股利支出 -98 -131 -131 -112 -132 其他融资现金流 -82 -681 23 32 47 融资现金流合计 -69 -919 -108 -80 -85 现金及现金等价物净增加额 377 -247 336 497 847 主要财务指标 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(%) 营业收入 17.9% 17.0% 5.9% 10.8% 11.4% 营业利润 53.4% -38.8% -3.9% 18.5% 21.5% 净利润 50.0% -35.9% -3.9% 18.3% 22.0% 利润率(%) 毛利率 41.3% 35.9% 33.6% 34.6% 35.2% EBITDA Margin 17.7% 11.2% 10.7% 10.8% 11.1% 净利率 11.6% 6.4% 5.8% 6.2% 6.7% 回报率(%) 净资产收益率 18.0% 11.9% 10.5% 11.2% 12.3% 总资产收益率 12.1% 7.7% 6.9% 7.5% 8.3% 其他(%) 资产负债率 32.6% 34.8% 34.3% 33.4% 32.2% 所得税率 16.8% 12.9% 13.0% 13.0% 13.0% 股利支付率 14.5% 22.6% 20.0% 20.0% 20.0% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发

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