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债市启明系列:美国经济能否实现软着陆?

2022-05-13明明中信证券从***
债市启明系列:美国经济能否实现软着陆?

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国经济能否实现软着陆? 债市启明系列|2022.5.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席FICC分析师 S1010517100001 周成华 FICC分析师 S1010519100001 美国一季度经济超预期下滑,通胀出现见顶迹象,预计美联储年内加息7-8次,在此背景下,房地产市场预计将缓慢降温,但仍具有较强韧性,美国居民较强的收入增长与良好的资产负债表状况将继续支撑美国消费稳健增长。因而,美国经济今年软着陆概率较高。美联储紧缩对财政造成的压力可控,后续美股仍需注意调整风险,美债利率预计将进一步上行。 ▍财政政策与货币政策具有一定协同性,二者均担心美国走向滞胀。若利率维持不变,意外的通胀会导致未偿联邦政府债务的实际价值缩水,有利于减轻政府债务压力。尽管如此,在通胀不再是短暂冲击后,国债持有人仍需要更高的收益率以补偿通胀损失,美联储也会开启紧缩周期提升利率,进而会增加未来财政付息的压力。由于与美国经济高度相关的税收是美国财政收入核心来源,财政政策也会和货币政策一样,担心美国经济步入“停滞”。 ▍未来美国财政压力预计为可负担的。短期而言,虽然存在财政负债成本超过经济增速的可能性,但未来三年付息压力较低。长期而言,预计经济增长可以承担上升的借贷利率,仅在利率持续上升情况下,付息压力可能会在2025年有所显露。此外,从永续现值的角度而言,美国债务压力较低。 ▍美联储紧缩背景下,房地产市场预计将缓慢趋冷。由于房地产市场是经济活动重要的驱动力,因此房地产市场软着陆是经济实现软着陆的前提。抵押利率上升,叠加持续上涨的房价,居民对于购买房屋的负担能力减弱,导致需求有所降温。但人口因素、住房供应短缺、租房价格上涨等因素预计也将继续支撑房地产行业的增长。虽然美联储紧缩会使房地产市场有所降温,但是房地产市场泡沫较少并且具有一定韧性,因此预计房地产市场的热度会较缓慢散去,出现硬着陆的可能性很低。 ▍美联储紧缩预计会通过抑制通胀而利好个人消费支出,消费作为美国经济重要引擎具有较强韧性。美联储紧缩有效控制了通胀预期,近期多个通胀预期指标在美联储紧缩后均显示平稳或下降,消费者信心近期也呈现反弹迹象。预计利率上升对于家庭净资产的影响具有一定滞后性,并且在居民报酬收入保持较高速增长,同时家庭资产负债表良好的背景下,预计利率上升对居民消费支出的影响较有限。此外,美国消费正在走出疫情冲击,预计未来消费受疫情冲击影响将较弱,未来消费仍将稳健增长。 ▍美国金融市场仍需警惕调整风险。上两轮加息周期中,虽然存在阶段性调整,但美股整体为上涨趋势,美债利率一般随紧缩预期升温而上行。上一轮缩表期间,美股受到的负面影响有限,缩表后期美债利率决定因素回归经济基本面本身。美联储紧缩路径具有高度的数据依赖性,因此紧缩路径具有一定的不确定性,美股仍面临调整风险,美债利率具有进一步上行空间。 ▍结论:在美联储紧缩的背景下,美国今年经济软着陆的概率较高。美联储紧缩虽然会提升美国财政部付息压力,但财政政策与货币政策目标较一致,即避免美国经济走入滞胀。并且,未来三年美国财政部付息压力处于历史较低位,若美债利率持续上升,财政付息压力或会在更长时间后有所体现。但长期而言,付息成本超过美国经济增速可以负担的范围概率较低,预计未来财政部压力都会处于可承担状态。虽然美联储紧缩会导致房地产市场降温,但美国房地产仍有较强的韧性,预计会逐步缓慢降温、实现软着陆。在美国消费对疫情冲击有所免疫,并且在家庭收入、资产负债表状况良好的背景下,美国消费预计可以继续稳健或偏强增长。因此,总体而言,若美国通胀没有出现失控并且美联储紧缩路径沟通充分,预计美国经济今年实现软着陆的概率较高,更远的经济前景存在一定不确定性。美联储紧缩周期中,后续美股仍面临调整风险,美债存在进一步上行空间。 债市启明系列|2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2022年4月CPI同比读数为8.3%,较上月8.5%有所回落,通胀降温幅度弱于预期,但显示通胀出现见顶迹象。一季度美国实际GDP初值环比降1.4%,低于预期,但其下降主要受私人库存投资、出口疲弱、进口上升、政府支出下滑拖累,美国消费仍偏强劲。在预计美联储年内仍将再加息7-8次(一次为25bps)并且较快缩表的背景下,美国经济能否实现软着陆?美国房地产是否会走向崩盘?占比美国GDP近70%的个人消费支出是否会因借贷成本上升而降温?财政政策与货币政策是否有所冲突?财政还本付息压力是否为可负担的?美国金融市场又会如何反应? ▍ 财政压力暂无近忧 财政政策与货币政策的协调——财政政策也担心“滞胀” 若利率维持不变,意外的通胀会导致未偿联邦政府债务的实际价值缩水,因而有利于减轻美国政府债务压力。由于未偿联邦政府债务绝大部分是基于名义价值固定的,并且固定利率的债券规模中长期债券占比较高,因此高通胀会较大程度降低政府债务的实际价值,相当于对债务持有者收取了隐性税收。此外,由于税收中仍有部分税收是不与通胀挂钩的(个人所得税中大多数要素是与链式CPI-U指数挂钩的),例如资本利得税,因此高通胀会导致财政收入水平有一定上升。在这两个角度之下,高通胀会一定程度减轻美国债务压力。 但是在通胀不再是短暂冲击后,国债持有人需要更高的收益率以补偿通胀损失,美联储也会开启紧缩周期提升利率,进而会增加未来财政付息的压力。由于财政策利息支出和联邦债务规模与十年期国债利率的乘积的趋势较为一致,我们粗略用十年国债利率估计财政借贷成本。自2021年末美联储紧缩预期升温以来,十年期国债利率已从2021年12月1.5%左右上升至2.9%以上(截至2022年5月11日)。基于目前美国政府债务余额计算,利率每上升1%,利息支出每年会增加3000亿美元。 图1:联邦政府利息支出和联邦债务与10年期国债利率乘积的走势较为一致,反映可以粗略用十年国债利率代替财政借贷成本(十亿美元) 资料来源:美国经济分析局,Wind,中信证券研究部 注:虚线为1966年至2021年联邦政府利息支出的趋势线 01002003004005006007001966-031967-121969-091971-061973-031974-121976-091978-061980-031981-121983-091985-061987-031988-121990-091992-061994-031995-121997-091999-062001-032002-122004-092006-062008-032009-122011-092013-062015-032016-122018-092020-06联邦债务*十年期国债利率联邦政府利息支出 债市启明系列|2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 由于与美国经济高度相关的税收是美国财政收入核心来源,财政政策也会和货币政策一样,担心美国经济步入“停滞”。虽然美国财政政策对于个人所得税以及企业所得税的税率会进行阶段性的改革,但整体而言,财政收入与美国经济具有高度相关性。美国经济步入停滞是财政政策与货币政策均想避免的局面,在此背景下,财政政策与货币政策目标是一致的。 图2:联邦财政收入增速与美国经济增速高度相关(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 未来美国财政压力预计为可负担的 短期付息压力较低,从永续现值的角度而言,美国债务压力也较低,长期而言,仅在利率持续上升情况下,付息压力可能会在2025年有所显露。短期内利息压力(利息占GDP比重)处于历史低位,若利率持续上升,预计利息压力会在2025年后较快提升,美国债务压力可能是更长期才会暴露的问题。此外,Furman和Summers(2020)认为1债务与GDP的比率是财政可持续性的误导性指标,没有反映GDP现值上升和偿债成本随着利率下降而下降的事实,并认为以公众持有政府债务占GDP现值比例衡量是较为合适的,该指标反映出2021年公众持有政府债务仅占GDP现值的0.55%2,处于历史低位。 1 Furman J, Summers L. A reconsideration of fiscal policy in the era of low interest rates[J]. Unpublished manuscript, Harvard University and Peterson Institute for International Economics, 2020. 2 0.55% = 23.1/4237, 23.1万亿美元为2021年公众持有政府债务规模,数据来源于Wind;4237万亿美元来源于最新的社会保障受托人报告(Social Security Trustees Report)(2021),报告表示2021年GDP的现值为4,237.0万亿美元。 -17-12-7-23813181963-011965-011967-011969-011971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01GDP现价同比联邦财政收入同比 债市启明系列|2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图3:若利率持续上升,利息压力2025年后或将开始攀升(%,%) 图4:公众持有的政府债务与GDP折现值之比显示出美国债务压力较低(%,%) 资料来源:CBO(含预测),Wind,中信证券研究部 注:10年期国债利率为年度平均值,2022年取值为截止至2022年5月11日,2022年10年期国债利率的平均值;2022年及之后的数据为预测数据 资料来源:社会保障受托人报告(Social Security Trustees Report),Wind,中信证券研究部 长期而言,预计经济增长可以承担上升的借贷利率。Abbas等人(2019)3的研究指出如果利率超过GDP增速,则反映GDP上升带来的财政收入上升无法抵消额外的债务,导致需要增加新债务以支付利息,因而债务与GDP比率往往会上升。历史上,除了1980年-2000年,平均而言,10年期国债利率(代替财政部借贷成本)明显低于GDP增速,1953年以来其他时期,GDP增速均高于财政部借贷资金成本。今年美国GDP增速预计将低于3%,而美国国债已阶段性高于2.9%,短期而言虽然存在财政负债成本超过经济增速的可能性, 但长期而言,国债利率预计会下降至低于3%的水平,经济增速预计会保持在略高于或接近国债利率的水平。 图5:除了1980年-2000年,GDP现价折年数同比增速大多高于10年期国债利率(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:红线为GDP现价折年数同比减10年期国债利率(季度平均值)的差值;虚线分别为1953年第二季度-1979年第四季度,1980年第一季度-200年第四季度,2001年第一季度-2022年第一季度的差值数据的均值 3 Sovereign debt: A guide for economists and practitioners[M]. Oxford University Press, 2019. 02468101214160.00.51.01.52.02.53.03.5197119751979198319871991199519992003200720112015201920232027203

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