敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月9日 行业研究 盈利能力持续改善，产业链定价权凸显 ——家用电器行业2021年报及2022年一季报总结 家电行业 收入分析：2021年全行业收入同比+17%，22Q1国内终端零售承压。2021年家电行业营业收入13969亿元（yoy+17%），其中21Q4营收3705亿元（yoy+9%）；22Q1营收3337亿元（yoy+7%）。22Q1收入同比增速有所下滑，主因地产销售疲软+3月下旬疫情冲击。出货端看，内销方面，2021年空、冰、洗三大品类销量同比增速分别为6%、-0.3%、4%，相比2020年，空调、洗衣机内销量增速有较大幅度提升（分别+18pcts、+8pcts），冰箱内销量增速小幅上升（+1pcts）；外销方面，受益于海外产能转移，2021年空、冰、洗三大品类出口增速分别为11%、6%、31%，相比2020年，洗衣机出口增速提高36pcts，冰箱出口增速则下滑-17pcts。零售端看，2021年/22Q1空、冰、洗三大品类全渠道零售额同比增速分别为-1%/-9%、8%/-8%、7%/-12%，其中线上零售额同比增速分别为5%/1%、20%/-1%、18%/-3%，线下零售额同比增速分别为-6%/-16%、-2%/-14%、-3%/-21%，疫情持续导致线下流量向线上转移，2021年/22Q1三大品类线上零售额增长均明显优于线下零售。 利润率分析：22Q1家电整体“毛销差”同比转正，产业链定价权得到彰显。由于会计准则调整，我们关注“毛利率-销售费用率”。2021年家电板块毛利率-销售费用率13.6%（yoy-0.2pcts，下滑主因原材料涨价较多），其中21Q4同比-1.1pcts，22Q1毛利率-销售费用率13.3%（yoy+0.5pcts）。22Q1家电整体“毛销差”同比转正（较19Q1相差无几），主因费用管理得当，单位成本同比增速回落，叠加终端产品提价（家电竞争格局优，上游涨价较为顺畅地向下游传导），其中22Q1小家电“毛销差”同比+1.8pcts，低基数下利润弹性较大（并可能将贯穿2022全年）。归母净利率方面，2021年家电归母净利率6.6%，同比-0.4pcts（较2019年 变化-0.2pcts），21Q4/22Q1归母净 利率同 比-0.6pcts/+0.2pcts，22Q1净利率同比转正主要系原材料价格增速减缓+产品终端提价，其中22Q1小家电净利率同比上行明显（yoy+0.9 pcts）。 现金流分析：22Q1经营现金流尚未恢复至2019年同期。22Q1家电行业经营现金流67.76亿元（同比+1202%，较19Q1变动-69%），22Q1多数家电企业经营性现金流有所回升，但相较于19年同期（疫情前水平）仍存在明显差距。分板块看，22Q1家电零配件和厨电板块现金流较差，其中厨电板块受2021年下半年以来地产销售下行拖累，22Q1经营性净现金同比降幅扩大。 投资建议&估值分析：估值回落+ROE提升，配置性价比提高。纵向比较，当前家电板块相对PE水位为1.04，在历史均值附近，近年的阶段高点出现在2021年1月（均值+2标准差以上）；目前5年动态PB-Band位于25%分位左右，家电板块的配置性价比提升。横向比较，家电的盈利处于中低位，估值处于低位，我们用各行业2010年至今PB-ROE的自身历史分位来衡量潜在投资机会。当前家电处于第三象限，PB分位=27%，ROE分位=41%，总体估值水平有望提升。我们建议关注三个方向：（1）受益于基本面复苏以及配置价值提升的大家电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家；（2）估值处于历史底部且受益于经济修复的厨房小家电板块，推荐苏泊尔、九阳股份、小熊电器、新宝股份；（3）新兴家电中具备刚需属性的清洁品类，推荐科沃斯、石头科技。 风险提示：地产持续低迷，原材料价格继续攀升，人民币大幅升值。 增持（维持） 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -35%-24%-12%-1%10%05/2108/2111/2102/22家电行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 稳地产信号渐明，家电补贴再加码——家用电器研究周报（2022年第17周)（2022-05-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 家电行业 目 录 1、 综述：营收增长放缓，盈利能力修复 ................................................................................ 5 2、 利润表：22Q1利润率同比上升 ......................................................................................... 6 2.1、营业收入：增速下移，零售承压 ............................................................................................................. 6 2.2、 毛利率-销售费用率：22Q1同比上升，盈利能力修复 ............................................................................ 7 2.3、其他费用率：2021年/22Q1管理费用率稳定+持续加大研发投入 ............................................................ 9 2.4、归母净利率：22Q1同比上升，小家电上行幅度较大 ............................................................................ 10 3、 资产负债表&现金流量表：22Q1经营性净现金同比改善 .................................................. 11 3.1、 营运能力：上下游议价能力相对稳定 ................................................................................................... 11 3.2、 盈利质量：22Q1经营现金流同比回升 ................................................................................................. 13 3.3、 ROE：22Q1家电ROE（ttm）环比上行 ............................................................................................... 14 4、 估值明显回落，配置性价比上升 ...................................................................................... 14 4.1、 纵向比较：估值回落，配置性价比提升 ............................................................................................... 14 4.2、 横向比较：盈利中低位，估值偏低位 ................................................................................................... 16 5、 投资逻辑：板块配置价值上升 .......................................................................................... 16 6、 风险提示 ......................................................................................................................... 17 7、 附录：子行业的样本选择范围 .......................................................................................... 18 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 家电行业 图目录 图1：家电单季营业总收入整体表现 .................................................................................................................. 6 图2：各板块单季营业总收入同比增速 ............................................................................................................... 6 图3：各板块2021年出货同比增速 .................................................................................................................... 6 图4：各板块2021年国内零售额同比增速 ......................................................................................................... 6 图5：各板块22Q1出货同比增速 ....................................................................................................................... 7 图6：各板块22Q1国内零售额同比增速 ............................................................................................................ 7 图7：各板块“毛利率-销售费用率”表现 ............................................................................................................ 8 图8：各板块“毛利率-销售费用率”同比变动百分点（pcts） ............................................................................ 8 图9：空调零售均价和原料成本同比变化 ................................................