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债券市场专题报告:怎么非标违约越多,城投债越“热”?

2018-12-16李豫泽、尹睿哲招商证券佛***
债券市场专题报告:怎么非标违约越多,城投债越“热”?

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 怎么非标违约越多,城投债越“热”? 2018年12月16日 (2018-12-16) 摘要: 1、吊诡的行情:非标违约越多,城投债越“火热”? 非标逾期事件下半年“爆发式”增长,县域城投非标续作乏力,终究无法逃脱违约的宿命。相反的是,哀鸿遍野的非标违约背景下,城投债市场反而格外“热闹”。城投债市场舆情与交易行情之间的背离,表面上是缺资产与“信仰”暧昧不明的催化,隐含的却是增持机构对平台信用资质判断能力的差异。 2、商业银行增持城投债:“醉翁之意不在酒” 四季度以来,城投债配置上展现出两点新的变化。 变化之一:定制型基金规模的悄然恢复,虽意在享受利率债行情,但为稳定净值,底仓青睐城投债的不在少数。不过,出于负债不稳定顾虑,下沉资质谨慎。 变化之二:为何商业银行交易行为转变?表现上为:1)直接参与一级投标,2)企业债托管增量高于非银,且多集中在AA等级城投债。然而,对于商业银行而言: 配置城投债是否划算?扣除风险权重和税收后,买信用债的劣势显而易见。5年AA+及AA等级城投债实际收益率不足2%,配置价值可谓“鸡肋”。 商业银行为何会配置城投债?其一,通过配当地城投债,获取低息的财政存款。我们微观调研多家中小银行发现,地方政府通常会将分支行支持平台力度,作为财政存款投放的参考。在存款增速锐减的经济环境中,中小银行通过配置当地平台个券,目的并非赚取票息,而是获取低成本的财政存款。从综合收益率角度考虑,城投实际票息虽不高,但在低息存款转变为生息资产后,加成的价差可能远高于直接持债。其二,商业银行存在向“交易户”转变的迹象,增配城投债后并非持有到期,而是通过二级交易赚取资本利得。 3、微观嬗变:低等级城投债行情还能持续多久? 短期内,商业银行配置行为构筑低等级城投债收益率顶部。四季度以来,1)地方债供给的回落,2)非标集中到期,3)利率债发行的下降,为增配城投债提供一定的存量空间,加之年末揽储压力和抢财政存款,新增城投债配置的动机依旧存在。所以,短期内静态观测,商业银行配置行为的延续,将为低等级城投债利差构筑波动上限。但对非银来说,无法实时观测投资平台现金流,可博弈的弱资质个券正在减少。 配置城投债的中长期的问题依旧存在。首先,净值化管理要求对保本理财的约束正在强化,商业银行增量负债收缩趋势难免。其次,专项债对公益性平台的替代正在路上。最后,实质性去杠杆有待推进,弱资质平台融资约束难言松绑。 综合以上而言,商业银行的增配行为短期内有望给低等级利差构筑顶部,但理财规模收缩趋势显现、利率债和地方债放量等因素同步后,将对城投债配置空间造成挤压。同时,中长期内的政策限制和融资约束并未出现明显松动,我们建议尽可能避免在高换手率的市场环境下成为弱资质城投债的“接盘侠”。 风险提示:监管超预期,行业风险超预期 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 10月以来,估值调整缓慢的信用债,“摇身”成为相对价值洼地。其中,政策与融资端的胶着有待破局,仅仅依靠着“保障平台合理融资”的支撑,城投信仰复辟势如破竹。这一轮城投债行情还能持续多久?微观交易结构的转变,如何推动配置和交易?以下我们从微观结构层面做进一步的探讨。 1、吊诡的行情:非标违约越多,城投债越“火热”? 资管格局重构,城投非标的痛点毕露。胜似2013年银信合作叫停时期的信托违约,只不过这次主角切换为城投非标。2014年大资管通道的兴起,继承银信合作,对接表外理财投资。兼具高收益与低风险的城投平台,成为资管热捧的对象。非标准化债务融资凭借便捷、滚动操作和绕道监管的特征,多作为持仓底层资产。 债务整治与金融去杠杆的共振,叫停银行与非银两轮资金空转。被切断增量负债的城投平台,无法幸免“一地鸡毛”,非标逾期事件下半年的“爆发式”增长。县域城投非标续作乏力,终究无法逃脱违约的宿命。尽管现阶段资管新规配套细则在边际上放宽投资范围,但一是缺负债,二是现存法规限制举债,不少平台宁愿直面融资难,也不愿被负终身追责。相反的是,哀鸿遍野的非标违约背景下,城投债市场反而格外“热闹”。 表 1: 今年以来,城投非标逾期兑付的情况更为普遍 时间 地区 事件概要 2018.12.8 陕西韩城 国通信托“方兴309号韩城城投集合资金信托”出现延期兑付,已实质性违约。该信托产品所募集资金规模为3亿元,但目前兑付资金到账仅3000万元。根据中国经营网报道,本次韩城城投出现违约风险,主要是因为其为民营企业担保,民企未按期偿还金融机构贷款导致韩城城投被诉讼致使融资断链造成。 2018.12.7 贵州三都水族自治县 贵州三都城投在无锡金交中心发行产品于2016年9月开始募集,累计募集规模达1.7亿元,期限为两年,分20期进行,募集资金主要用于三都水族自治县农贸市场片区基础设施建设工程项目。第五期产品本应于10月3号到期还本付息,延期一个月后仍然无法兑付。由于县财政统筹资金出现问题,导致第5期产品延期到2018年11月8日兑付,本期产品实际逾期超过1个月,形成实质违约。截至12月7日,实际违约产品(第6-13期)本息共计1.031亿元,未到期本息额2672万元,该系列产品包括尚未到期的仍有1.3亿本金尚未兑付。 2018.11.22 贵州独山县 贵州省独山县的一家城投平台金交所融资出现延期。产品发行规模不超过3亿,分若干期发行,产品期限一年,按季付息。一年到期后产品出现违约,目前违约总规模在3000-4000万。 2018.11.15 贵州省榕江县 中江信托发起的“中江国际·金马382号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划”(下称“金马382号”)也出现违约,截至目前,尚未出具公告,也无还款方案。该信托计划规模共计1.5亿元人民币,分别于2016年9月28日、10月14日和10月20日分三期成立,产品期限两年,每半年付息。截至目前,三期产品计划已全部到期,中江信托方面尚未出具已经完成收益分配或产品延期的公告。 2018.10.30 内蒙古呼和浩特 中江信托发起的“中江国际·金马430号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划”(下称“金马430号”)发生违约。金马430号期限为两年,分六期共发放贷款4.3亿元。2018年9月,融资方惠则恒投资未能按照合同约定及时偿还到期信托贷款本息,形成逾期。截止2018年10月30日,融资人已逾期支付信托贷款本息共计2.76亿元。中江信托10月30日出具了违约公告。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 2018.8.13 新疆 8月13日,上清所发布公告称,新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的5亿元规模“17兵团六师SCP001”当日未能按照约定兑付本息。8月14日,上清所发布公告称,兵团六师发行的“17兵团六师SCP002”将于8月19日到期,本息兑付存在不确定性。由于兵团六师的城投属性,此事备受市场关注。8月15日,兵团六师筹足资金,延期两天后足额兑付了“17兵团六师SCP001”的本息。 2018.8.13 安徽 8月13日,中城投集团第六工程局有限公司公告称,“15城六局”应于8月13日兑付回售本金10.5亿元和债券第三个付息年度利息7350万元;由于公司目前的主要资产被查封冻结,且流动性较为紧张,无法按期偿付本期债券到期应付的回售本息。截至报告出具日, 公司未能将本期债券回售兑付本息资金划付至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定银行账户,本期债券发生实质性违约。 2018.8.2 贵州 贵州铜仁武投所2016年前后发行的另一棚改项目私募基金“坦沃资产-政信302号”募集资金2亿元,共分为10期,第一期已于2018年7月18号到期并完成兑付,第二期7月25号,第三期8月1号到期,目前前三期均已到期,但兑付日已过,目前管理人没有出延期公告,管理人和政府也没有公布还款方案。 2018.7.29 四川安岳 7月29日本为四川安岳县安岳大道工程建设政信项目神鹰78号第2期的还款日,但截至目前,投资者仍未等到兑付的消息,已构成实质逾期。 2018.7.13 贵州 “首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划3号”资管计划对应委托贷款本金8060千万及相应利息,截至合同约定的收益分配截止日期2018年7月13日,借款人贵州黔东南州城投公司黔东南州凯宏资产运营有限责任公司未按合同约定足额偿还,凯宏资产构成该笔贷款的逾期。 2018.6.27 内蒙古通辽市 联储证券成立的“联储证券-政融1号集合资产管理计划”还款逾期。该计划融资主体是内蒙古一城投公司——内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司。 2018.5.9 陕西西安 西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司担保的一期资管计划到期未全部兑付。 2018.4.27 天津 4月27日中电投先融(上海)资产管理有限公司宣告旗下两款产品出现延期兑付,融资人为天津市政建设开发有限公司,保证人为天津市政建设集团有限公司。4月29日,作为通道方的国通信托紧急发公告,声明该业务为事务管理类信托国通信托不承担积极主动管理的职责,项目风险由委托人承担。 2018.1.10 云南 云南国有资本及其旗下子公司,未能按时足额偿还信托贷款本息,已经导致中融信托两款集合资金信托计划延期。 资料来源:根据公开资料整理,招商证券 一方面,城投债中标利率偏离投标上限幅度接近上一轮牛市。并且,10月开始,第二轮城投债“抢券潮”出现较为显著的下沉资质现象(AA等级及以下城投债偏离幅度高于平均水平)。 另一方面,低等级城投债-产业债价差触及下半年低点。对于低等级城投债估值收益率而言,下行原因通常有两种,一是一级中标的走强带动二级成交,二是二级低于估值成交体量增加。10月以来,伴随中低等级城投债中标收益率的持续下行,二级成交明显活跃。相反,产业债寥寥无几的成交,估值下行趋缓,加剧城投债-产业债利差的压缩。 城投债市场舆情与交易行情之间的背离,表面上是缺资产与“信仰”暧昧不明的交织,隐含的却是增持机构对平台信用资质判断能力的差异。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 1:非标违约却无碍市场配置 图 2:城投债-产业债利差持续向下压缩 资料来源:Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 2、商业银行增持城投债:“醉翁之意不在酒” 过往中,商业银行通过委外形式给非银机构输送资金配置信用债;而委外账户底仓基本以低等级城投债为主(2014-2016年重仓券结构可以明显发现AA等级城投占比偏重)。监管力度的强化后,委外收缩成定势,非银规模被动收缩,拿债力度亦随之下滑。不过,四季度以来,城投债配置上展现出两点新的变化。 变化之一:定制型基金规模的悄然恢复,虽意在享受利率债行情,但为稳定净值,底仓青睐城投债的不在少数。 去年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式下发后,要求“单一投资者持有基金份额超过总份额 50%的,应当采用封闭或定期开放运作方式,而且要采用发起式基金形式”,委外基金由此多转向定开模式。 今年以来,利率债行情走强后,不少短债基金及利率债指数型基金等追随行情成立。定制型基金更是在4季度明显增加,绝大部分基金在2天内成功完成募集。而该类产品优势在于杠杆可以突破140%的杠杆限制,有利于利率债博超额收益。 我们路演过程了解到,不少新产品在择券过程中,出于稳定净值波动的考虑,仍然会选择优质中等久期城投债作为底仓产品。进一步,从近期披露的托管数据来看,广义基金口径确实存在大力增持信用债的行为。不过,公募基金本身存在负债不稳定特点,即便增持

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