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5月美联储议息会议点评:美联储表态鹰中偏鸽,缩表于下月开启

2022-05-05周成华、明明中信证券在***
5月美联储议息会议点评:美联储表态鹰中偏鸽,缩表于下月开启

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 5月美联储议息会议点评:美联储表态鹰中偏鸽,缩表于下月开启 债市启明系列|2022.5.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席FICC分析师 S1010517100001 周成华 FICC分析师 S1010519100001 5月议息会议,美联储宣布加息50bps并将于6月开始被动缩表,缩表上限每月为950亿美元,缩减速度将从最初的d475亿美元三个月后提升至缩减上限规模。预计通胀或将逐步见顶趋缓,美联储年内或将再加息6次(加息25bps为一次),并仍采取“加息前置”策略,美联储此轮缩表力度较大,预计收益率曲线趋平或倒挂的问题或将缓解。在美联储紧缩步伐较快的背景下,预计10年期美国国债利率仍将震荡上行。 ▍议息会议结果:利率工具方面,在本次议息会议上,美联储上调联邦基金利率50BP至0.75%-1.00%。缩表方面,美联储公布缩减资产负债计划,宣布于6月1日开始被动式缩表。对于国债,上限最初将设定为每月 300 亿美元,三个月后将增加到每月 600 亿美元;对于机构债券和机构MBS,上限最初将设定为每月 175 亿美元,三个月后将增加到每月 350 亿美元。经济预期方面,美联储经济描述改为“尽管第一季度整体经济活动小幅下降,但家庭支出和企业固定投资依然强劲”。 ▍鲍威尔讲话要点:存在未来几次会议上加息50bps的可能性,但不存在加息75bps的可能性,预计将开始看到通货膨胀趋于平缓。以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息25bp。货币政策工具无法缓解供应冲击,其作用在减少需求,对于核心通胀(不包括供应带来的商品价格冲击)影响更大。紧缩周期中,预计今年美国经济仍将保持稳健。 ▍美联储鹰中偏鸽,未来经济虽面临俄乌冲突以及中国供应链扰动问题导致的通胀上行压力,但仍有较强韧性。美联储通过前瞻指引推动市场预期与美联储此次加息步伐一致,2000年5月以来首次一次加息50bps落地。鲍威尔在5月议息会议的新闻发布会中表示,未来存在加息50bps的可能性,但加息75bps并不在美联储的考虑范围内。虽然,美联储继续强调了俄乌冲突对于通胀上行构成的压力,并新增关于中国疫情封控背景下供应链扰动担忧的描述。但鲍威尔认为一些指标已经反映核心PCE见顶,预计将看到通胀趋缓,今年经济将保持稳健。整体而言,鲍威尔保持了以往的鹰派发言,但排除了更为激进的加息路径,并且表示通胀存在见顶迹象,以及如果通胀在控制中下降,可能会校准加息节奏,暗示未来若通胀如预期趋缓,加息存在减缓的可能性,因此其表态鹰中偏鸽。 ▍美联储缩表如期开始,缩表力度较大,预计将缓解收益率曲线趋平甚至倒挂问题。美联储此次披露缩表上限以及达到缩减上限所用时间与3月会议纪要披露信息一致,也与我们在《债市启明系列20220224—如何看待美国今年财政力度以及发债节奏?》中的偏激进情形中的上限预测吻合。从绝对值规模来看,缩减速度预计约为上一轮的两倍,从相对规模来看,缩表速度与上一轮较为接近,但此轮缩表开启后达到缩减上限所用时间更短,加息与缩表的间隔更短,因此预计此轮紧缩周期将缓解收益率曲线倒挂现象。 ▍我们预计年内再加息6次(25bps记为一次),10年期美债收益率仍将存在一定上行空间。虽然鲍威尔表示存在未来会议加息50bps的可能,但是否定了更为激进加息75bps的选项,同时表示通胀正在见顶,因此一定程度偏鸽的讲话使市场 债市启明系列|2022.5.5 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 原本激进加息的预期大幅降温,但我们预计未来几次会议中仍存在一次加息50bps的可能性。整体而言,预计通胀将在较高位水平逐步趋缓,年内美联储或将再加息6次(25bps记为一次),美联储仍将采取“加息前置”策略;缩表预计如计划展开,后期主动出售国债的可能性非常低,美联储在缩表后期出售MBS可能性较小。在加息与紧缩的双紧缩政策下,预计10年期美债利率仍将震荡上行。 债市启明系列|2022.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 议息会议结果 利率工具方面,在本次议息会议上,美联储上调联邦基金利率50BPS至0.75%-1.00%。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提高至0.9%,自2022年5月5日起生效。基础信贷利率基础信贷利率提高50个基点至1%。 缩表方面,美联储公布缩减资产负债计划。美联储预计主要通过调整证券获得的本金再投资金额(被动缩表),并以可预测的方式减少证券持有量。从6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表,即每个月缩减300亿美元的美国国债和175亿美元的抵押贷款支持证券(MBS),超过每月缩减上限的SOMA持有证券的本金支付金额将进行再投资。对于国债,上限最初将设定为每月 300 亿美元,三个月后将增加到每月 600 亿美元,在这个月度上限下,国债持有量的下降将包括息票债券,如果到期的息票债券规模低于每月上限,则包括短期国库券;对于机构债券和机构抵押贷款支持证券,上限最初将设定为每月 175 亿美元,三个月后将增加到每月 350 亿美元。美联储为保证(结束期的)平稳过渡,会在准备金余额一定程度高于其判定符合充裕储备的水平时,放慢并停止缩减资产负债表规模。” 经济预期方面,美联储经济描述改为“尽管第一季度整体经济活动小幅下降,但家庭支出和企业固定投资依然强劲”的表述。近几个月来,就业增长强劲,失业率大幅下降。通货膨胀率居高不下,反映了与新冠疫情相关的供需失衡,能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄罗斯出兵乌克兰对美国经济的影响是高度不确定的。出兵和相关事件正在对通货膨胀造成额外的上行压力,并可能给经济活动带来压力。此外,中国与COVID相关的封控措施可能会加剧供应链扰动。委员会高度关注通货膨胀风险。 ▍ 鲍威尔的讲话 美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示:存在未来几次会议上加息50bps的可能性,但不存在加息75bps的可能性,预计将开始看到通货膨胀趋于平缓。以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息25bp。货币政策工具无法缓解供应冲击,其作用在减少需求,对于核心通胀(不包括供应带来的商品价格冲击)影响更大。紧缩周期中,预计今年美国经济仍将保持稳健。 加息方面,鲍威尔表示:未来几次会议加息50个基点也是选项,但是排除了加息75bps的可能性。某一个月通胀下降、失业率上升不会导致提高政策利率的步伐向下校准,例如现在实际上已经有两个月核心通胀率略下降了,但需要观察更长的时间内通胀是否已经得到控制且开始下降。FOMC预计长期中性利率为2%-3%,可能会将利率调整到中性利率之上,但目前不能决定是否要调整到中性利率之上,因为目前距离中性利率仍很远,将在达到中性利率的时候决定加息至多高。货币政策工具无法缓解供应冲击,不能影响石油、食品等商品价格,货币工具作用在减少需求,对于核心通胀(不包括供应带来的商品价格冲击)影响更大。目前加息较3月披露的点阵图更激进是因为经济环境变化,美联储会尽可能提前60、90天给出前瞻指引。 债市启明系列|2022.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 缩表方面,鲍威尔表示:以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息25bps,但对于缩表影响的估计范围是比较宽的,且估计通常是具有高度不确定性的。目前,实际减少住房抵押贷款支持证券的步伐将低于上限。 经济方面,鲍威尔表示:货币政策工具会缓和需求,推动职位空缺减少、工资下降,进而通胀下降的同时避免经济衰退。认为经济会软着陆的原因为家庭和企业财务状况非常强劲,劳动力市场非常强劲,工资正在较快上涨,家庭支出和商业投资在第一季度较为强劲,因此经济潜在动能依然强劲。没有任何迹象表明美国"接近或容易陷入经济衰退”,预计今年经济将稳健增长。虽然让经济软着陆是非常具有挑战性的和难度的,经济与金融状况的演变将是考验。在加息周期中,企业的投资与消费者支出可能会减少一些。 就业方面,鲍威尔表示:预期会有更多美国民众重返劳动力市场,尤其是在壮年人群中看到了该迹象。同时认为财政政策支持以及货币政策支持减少,创造就业的速度会放缓,失业率很有可能会进一步下降,但预计下降幅度是有限的。劳动力市场非常紧张,必须降低通胀以保持劳动力市场强劲。对于劳动力市场,我们更关注工资,最终关注的是通胀。就业市场需要价格稳定,以避免名义工资被通胀侵蚀。预计劳动力未来供需关系将回归平衡状态;认为存在让劳动力市场的需求温和,而失业率不会上升的路径。 通胀方面,鲍威尔表示:预计将开始看到通货膨胀趋于平缓,一些证据表明核心PCE达到峰值,认为供需将恢复平衡,工资通胀将放缓。没有看到通胀预期转变的强力证据,长期通胀预期较稳定,有所上升至2014年水平,没有看到工资价格螺旋式上升的迹象。我们不允许工资价格螺旋上升以及通胀变得根深蒂固。 ▍ 美国近期基本面 近日,美国新型冠状病毒新增确诊以及死亡人数继续保持在相对低位水平,疫情影响在消退。截至2022年5月1日,美国新型冠状病毒累计确诊人数达到8055万人,累计死亡人数99万人,5月1日美国新型冠状病毒当日确诊人数为7.35万人。新冠冲击在美国开始逐渐消退,经济正在逐步走出疫情阴影。 图1:美国新冠疫情近况(例,例) 资料来源:Wind,中信证券研究部 01,0002,0003,0004,0005,0006,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000新增确诊死亡新增(右轴) 债市启明系列|2022.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 从非农就业人数变化来看,劳动力市场继续回暖,就业意愿进一步提升。美国3月季调后非农就业人口增加43.1万人,略低于预期,但失业率进一步下降至3.6%,为2020年2月以来新低。同时,2月非农由增67.8万人上修至增75.0万人,1月非农由增48.1万人上修至增50.4万人,1月与2月上修后合计新增9.5万人。3月美国新增非农就业人数略低于市场预期但仍在逐步复苏,从新增非农就业人数走势来看,今年1月与2月非农数据显示劳动力市场超预期回暖,3月非农继续向好,表明美国目前加息不改就业市场复苏态势。失业率则继续下降,降低0.2个百分点,录得3.6%,仅高于疫情前2020年2月失业率0.1个百分点。 3月通胀持续攀升的冲击导致居民财务状况的恶化、工资持续增长、疫情对于经济的扰动进一步减弱或是新增非农就业人数超于预期的主要原因。3月地缘政治冲突加剧,欧美与俄罗斯之间的相互制裁升级推升了全球能源、粮食与金属等价格上涨,导致居民财务状况持续恶化,推动居民回归劳动力市场。另一方面,在劳动供应仍短缺、通胀飙升的情况下,居民对于升薪的需求也逐渐强烈,因此公司通过提升工资、调整工作时间、增加福利支出等方式提升了居民就业意愿。3月疫情冲击已恢复至Omicron疫情爆发前夕水平,甚至更低,服务行业景气度逐渐修复,因疾病而未工作的人数减少,同时居民对于疫情的担忧减弱,回归劳动力市场意愿更强烈。 图2:美国新增非农就业人数及失业率(万人,%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 通胀方面,2022年3月CPI继续新高,三分法下能源项、食品项为推动通胀的主要因素,八分法下交通运输项与食品与饮料项是拉升通胀的主要因素,主要为俄乌持续冲突叠加欧美对俄制裁推升国际能源、粮食价格。美国2022年3月CPI同比升8.5%,再创1982年以来新高。核心CPI同比升6.4%,创1981年12月以来的最高涨幅。分项来看,三分法下,2月CPI同比增速最高的为能源项,CPI能源分项同比增速进一步攀升至32.0%,环比上涨11.0%,其中汽油价格同比上涨48.0%,环比上涨18.3%。食品价格同比上涨8.8%,环比上涨1.0%,与上一个月环比持平。八分法下,2月CPI同比增速最高的为交通运输服务项,交通运输价格同比进一步上涨至22.6%,环比上涨0.5%,其中汽油价格大幅上涨推动发动机燃料价格同比上涨48.2%。此外,在

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