敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月2日 公司研究 采浆量迅速跻身血制品第一梯队，血制品数量持续丰富 ——派林生物（000403.SZ）2021年报及2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：17.80元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.33 总市值(亿元)： 130.47 一年最低/最高(元)： 16.20/38.41 近3月换手率： 28.00% 股价相对走势 -55%-39%-23%-6%10%04/2107/2111/2101/22派林生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.39 -16.67 -31.27 绝对 -13.97 -30.00 -51.92 资料来源：Wind 相关研报 业绩持续高增长，经营质量稳步提升——派林生物（000403.SZ）2021年三季报点评（2021-10-20） 业绩快速增长，内生外延并举卓有成效——派林生物（000403.SZ）2021年半年报点评（2021-08-29） 事件： 1) 公司发布2021年报，实现营业收入19.72亿元，同比+87.80%；归母净利润3.91亿元，同比+110.29%；扣非归母净利润2.60亿元，同比+61.43%；经营性净现金流4.08亿元，同比+109.51%；EPS（摊薄）0.53元。业绩符合市场预期。 2) 公司发布2022年一季报，实现营业收入5.00亿元，同比+75.67%；归母净利润1.06亿元，同比+87.24%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+103.83%；经营性净现金流0.78亿元，同比+187.98%；EPS 0.14元。业绩符合市场预期。 点评： 内生外延并举实现业绩跨越式发展，迅速跻身血制品第一梯队：2021Q1~2022Q1，公司单季度营业收入分别为2.85/5.06/5.52/6.30/5.00亿元，同比+35.33%/ 133.46%/134.72%/62.33%/75.67%；归母净利润0.56/1.20/1.28/0.87/1.06亿元，同比+125.73%/215.00%/213.42%/6.03%/87.24%；扣非归母净利润0.44/1.04/ 1.12/-0.00/0.90亿元，同比+63.98%/+239.06%/+180.15%/-100.43%/+103.83%。子公司派斯菲科自2021年2月起纳入合并报表范围，2021年实现营业收入6.74亿元，同比+39.70%，扣非归母净利润1.04亿元，同比+35.29%，助力公司业绩快速增长。目前广东双林拥有13个单采血浆站，已在采浆站11个， 2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有10家在采单采血浆站及9家在建单采血浆站；新疆德源将下属6家单采血浆站股权转让至广东双林；公司2021年通过内生与外延并举实现采浆量大幅增长至接近900吨，产品供应充足，预计2022年采浆量将超过1000吨，快速跻身血制品第一梯队。 持续丰富血制品数量，提升血浆综合利用率：公司2021年研发投入0.63亿元，占营业收入比重上升至3.22%，其中费用化0.36亿元，研发费用率1.81%。目前广东双林拥有3大类7个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到10个。公司在研产品进度较快的数量超过10个，未来产品将持续增加。双林生物的人凝血酶原复合物的上市申请于2022 年 4 月收到药审中心关于启动药品注册核查（药品）和药品注册核查（临床）的通知；人纤维蛋白原已完成临床试验拟申报生产；人纤维蛋白粘合剂处于临床试验阶段；人凝血因子IX和高纯静丙已完成中试拟申报临床；人抗凝血酶III处于临床前研究阶段。派斯菲科的人凝血酶原复合物已获批临床拟申报生产；人凝血因子VIII拟申报临床；高纯静丙处于临床前研究阶段。随着公司产品品种数越来越多，公司的吨浆净利润将得到持续提升，充分发挥血浆量的规模优势，为公司的业绩增长提供充足的动力。 盈利预测、估值与评级：考虑到新冠疫情对采浆、销售等工作的影响具有不确定性，下调2022~2023年归母净利润预测为6.67/7.97亿元（原预测为6.82/8.47亿元，分别下调2%/6%），新增预测2024年归母净利润为9.47亿元，按最新股本测算EPS为0.91/1.09/1.29亿元，同比+70.51%/19.56%/18.78%，现价对应PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：采浆量低于预期；血制品价格波动；在研血制品进度慢于预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 派林生物（000403.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,050 1,972 2,570 2,953 3,363 营业收入增长率 14.67% 87.80% 30.35% 14.89% 13.88% 净利润（百万元） 186 391 667 797 947 净利润增长率 15.90% 110.29% 70.51% 19.56% 18.78% EPS（元） 0.38 0.53 0.91 1.09 1.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.26% 6.18% 9.59% 10.38% 11.08% P/E 47 33 20 16 14 P/B 9.1 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29（注：2020年底总股本为492,434,666股，2021年因非公开发行股票、股权激励、期权行权等因素导致总股本变更为732,919,234股，2022年因期权行权导致总股本变更为732,970,308股） 图1：公司2016~2021年收入利润情况 图2：公司2020~2022Q1单季度收入利润情况 -100%0%100%200%300%0 5 10 15 20 25 201620172018201920202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY -200%-100%0%100%200%300%-200 0 200 400 600 800 营业收入（百万元）归母净利（百万元）扣非净利（百万元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY 资料来源：同花顺iFinD、光大证券研究所 资料来源：同花顺iFinD、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 派林生物（000403.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,050 1,972 2,570 2,953 3,363 营业成本 537 1,063 1,285 1,446 1,630 折旧和摊销 47 116 113 125 137 税金及附加 7 15 19 22 25 销售费用 159 229 294 336 380 管理费用 118 190 197 200 204 研发费用 11 36 39 43 48 财务费用 1 -46 -21 -26 -33 投资收益 0 4 4 4 4 营业利润 220 460 785 939 1,115 利润总额 217 458 785 939 1,115 所得税 35 66 118 141 167 净利润 183 392 668 798 948 少数股东损益 -3 0 1 1 1 归属母公司净利润 186 391 667 797 947 EPS（元） 0.38 0.53 0.91 1.09 1.29 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 195 408 502 815 966 净利润 186 391 667 797 947 折旧摊销 47 116 113 125 137 净营运资金增加 151 550 332 155 164 其他 -190 -648 -610 -261 -281 投资活动产生现金流 -303 -678 -205 -256 -268 净资本支出 -40 -325 -93 -150 -150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -263 -353 -113 -106 -118 融资活动现金流 97 1,056 -128 -36 -42 股本变化 220 240 0 0 0 债务净变化 242 -232 -121 0 0 无息负债变化 -27 306 -32 49 54 净现金流 -11 786 168 523 656 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 1,653 7,088 7,562 8,339 9,259 货币资金 103 886 1,054 1,577 2,233 交易性金融资产 0 234 301 361 433 应收账款 277 535 642 738 840 应收票据 22 27 46 53 61 其他应收款（合计） 6 13 28 32 36 存货 442 739 804 814 826 其他流动资产 18 20 20 20 20 流动资产合计 874 2,469 2,909 3,612 4,468 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 350 740 770 780 777 在建工程 33 334 306 282 264 无形资产 65 200 235 268 298 商誉 0 2,615 2,615 2,615 2,615 其他非流动资产 3 55 55 55 55 非流动资产合计 779 4,618 4,653 4,728 4,791 总负债 686 760 607 656 711 短期借款 332 114 0 0 0 应付账款 46 171 137 154 173 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 7 8 9 其他流动负债 12 12 12 12 12 流动负债合计 641 642 514 555 602 长期借款 20 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 16 70 82 90 98 非流动负债合计 45 118 93 101 109 股东权益 967 6,328 6,954 7,683 8,548 股本 492 733 733 733 733 公积金 134 4,873 4,940 5,020 5,114 未分配利润 374 751 1,310 1,958 2,728 归属母公司权益 965 6,326 6,951 7,679 8,543 少数股东权益 2 2 3 4 5 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 48.8% 46.1% 50.0% 51.0% 51.5% EBITDA率 27.0% 34.3% 33.2% 35.3% 36.4% EBIT率 21.7% 28.1% 28.8% 31.1% 32.3% 税前净利润率 20.7% 23.2% 30.6% 31.8% 33.2% 归母净利润率 17.7% 19.8% 25.9% 27.0% 28.2% ROA 11.1% 5.5% 8.8% 9.6% 10.2% ROE（摊薄） 19.3% 6.2% 9.6% 10.4% 11.1% 经营性ROIC 13.5% 8.3% 10.3% 12.3% 14.1% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 41%