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摩根士丹利证券2022 年经济与行业展望

2021-12-01-摩根士丹利野***
摩根士丹利证券2022 年经济与行业展望

请务必阅读正文之后的免责申明 1 章 俊 首席经济学家兼研究部负责人 电邮:Steven.zhang@morganstanley.com.cn 李 雪 宏观经济研究员 电邮:Xue.li@morganstanley.com.cn 郑 媛 消费行业研究员 电邮:Jenny.Zheng@morganstanley.com.cn 成雨佳 医药行业研究员 电邮:Daisy.Cheng@morganstanley.com.cn 夏昱斌 半导体行业研究员 电邮:Edison Hsia@morganstanley.com.cn 摩根士丹利证券2022年经济与行业展望 ——大变局下的中国抉择 仅供内部使用 2021年12月1日 报告目录  封面和目录摘要 宏观经济展望:大变局下的中国抉择 p.1-75 中国消费行业展望:疫情影响趋缓,消费筑底复苏 p.76-88 中国医药行业展望:板块估值回归,新药晦而转明 p.89-105 中国半导体行业展望:缺芯缓解下的潜在机会 p.106-124 免责声明:本资料并非证券研究报告,相关内容仅供贵方参考,不得复制、提供给他人使用或出版(包括部分或全部)。本资料不得向媒体或任何第三方转发或参阅。请阅读本资料末的免责声明。本资料中可能包含某些第三方撰写或发布的内容,该等内容未经过第三方相关部门及人员的审阅、批准或拒绝。贵方收取本资料即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及本资料末的免责声明之约。 2022年经济与行业展望——大变局下的中国抉择 过去的两年只是08年以来的全球经济 “3B”复苏(Bumpy, Brittle, Below-par,曲折、脆弱、低于正常水平)中的一个插曲,之后全球经济将逐步回归疫情前的中长期轨道。伴随着支撑全球经济复苏的三大因素出现逆转,之前被暂时掩盖的长期结构性问题将重新浮出水面。当全球经济再次站在十字路口,是延续之前的刺激方式来延缓危机的爆发但最终走向更严重的危机,还是探寻全新且充满未知的出路而创造涅槃重生的机会,是摆在全球政策制定者面前一道艰难的选择题。毫无疑问,明年是中国经济面对挑战的一年,在旧有框架下思考问题很难找到有效的解决方法。我们认为应该从“百年未遇之大变局”出发,并在”跨周期调节“的新框架下,去思考和探讨明年中国经济的问题。房住不炒下的保障房建设,国家安全战略下的制造业振兴、双碳时代中的绿色发展,都可以成为中国经济高质量发展的新选择。 近几年,中国医疗块在经历了一系列医疗体系改革、新冠疫情刺激后,板块估值升而转降。无论市场情绪如何波动,国内创新药的长期、可持续发展是利好科技民生、逐步减轻对于进口药品依赖的必不可少的部分,也是我们从长期格局来看持续看好的赛道。同时,由于市场情绪的回落,部分子板块估值大幅回调,对于其中有长期逻辑支撑、基本面扎实的赛道而言,机会已现。 我们判断消费市场将延续弱复苏态势,其中疫情发展变化是最大的不确定性因素。必需品板块,建议关注成本上行背景下具备较强价格传导能力的企业。“高端化”趋势明晰,行业结构升级和景气度较高的细分行业。在可选消费板块,文化旅游活动缓慢复苏,国内游对出境游替代效应持续,文娱、餐饮、酒店等服务领域将迎来需求边际改善。此外,北京冬奥会等事件将催生相关领域的主题性机会。 我们认为半导体产业周期扩张的最高峰最早在4Q21,晶圆代工产能吃紧状况会开始缓解,2022年半导体产业将进入涨幅收敛格局。规模较小的IC设计公司受制于成本变贵、终端需求放缓,毛利率将受到打击。存储器部分,1Q22可能会是这波DRAM景气循环的低点。车用缺芯的议题我们将越来越少听到,车用芯片族群仍受惠于缺芯缓解及未来应用爆发趋势。其他缺料缓解受惠族群还包括网通、服务器等。国产替代也是我们关注重点,模拟芯片国产替代的进展可能比想象中迅速。 2021年12月1日 报告目录  封面和目录摘要 (一)现在正处在什么阶段? 1. 站在十字路口的全球经济,危机还是重生? p.1-7 2. 大变局下的中国抉择 p.8-13 (二)长期结构性问题重回视野 3. 经济正常化过程中的非正常因素 p.14-16 4. 老龄化加剧,劳动力供需不平衡 p.17-19 5. 债务悬崖日渐临近 p.20-22 6. 新周期下的缓慢全球化与产业链变迁 p.23-25 7. 民粹主义在缓慢全球化下大行其道 p.26-28 8. 结构性滞胀或成常态 p.29-32 (三)疫情后中国经济基本面的变化 9. 经济增长的主线是什么? p.33-36 10. 出口韧性还能维持多久? p.37-39 11. 消费会对经济复苏形成拉力吗? p.40-42 12. 基建投资会低于预期吗? p.43-45 13. 房地产投资进入下滑通道了吗? p.46-48 14. 保障性住房能对投资形成多大拉力? p.49-51 15. 中国存在滞胀风险吗? p.52-54 16. 宏观政策如何进行“跨周期调节”? p.55-61 (四)破局之法 17. 在新一轮自动化革命下深化全球再工业化 p.62-69 18. 从绿色复苏到绿色革命 p.70-75 全球经济预测 资料来源: 摩根士丹利研究 中国经济预测 资料来源: 摩根士丹利研究 免责声明:本资料并非证券研究报告,相关内容仅供贵方参考,不得复制、提供给他人使用或出版(包括部分或全部)。本资料不得向媒体或任何第三方转发或参阅。请阅读本资料末的免责声明。本资料中可能包含某些第三方撰写或发布的内容,该等内容未经过第三方相关部门及人员的审阅、批准或拒绝。贵方收取本资料即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及本资料末的免责声明之约。20212022-3.26.14.7-4.95.04.4-3.45.54.6-6.55.24.6-4.71.92.9-9.76.94.6-1.86.94.9-3.04.42.7-2.74.64.7-5.82.93.81.89.54.5-6.45.52.0-0.97.25.8-7.08.97.5-2.13.65.6土耳其南非亚洲印度印尼英国新兴市场俄罗斯波兰捷克全球G10美国欧元区日本2020预测国别20212022GDP2.37.85.5贡献消费-0.55.43.4资本形成2.21.31.6净出口0.61.00.5CPI2.50.81.6PPI-1.88.48.0广义信贷增速13.410.910.5固定资产投资2.95.04.5社会零售商品总额-3.912.06.5工业增加值2.810.05.0出口(美元计价)3.211.85.5进口(美元计价)-0.37.54.0汇率6.56.46.42020预测2022年宏观经济展望——大变局下的中国抉择 2022宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 1 再次站在十字路口的全球经济:走向危机还是涅槃重生? 新冠疫情在过去两年中席卷全球,除了几个太平洋岛国因为地理上相对与世隔绝之外,全球各国无论大小贫富都无一幸免,经济受到重创。但从去年下半年开始,全球经济进入了一个V型反弹,短短4个季度就恢复到疫情前的产出水平,相对于08年次贷危机全球经济的6个季度,反弹力度空前。在此基础上,企业盈利和资本市场也出现了规模空前的快速反弹。以美国标普500成分公司 EPS仅12个月会回到了疫情前水平,相对于08年次贷危机和00年的互联网泡沫破裂分别花了4年和3年时间,而标普500指数更是仅仅不到6个月就收复失地并创出新高,之后一路上行。 这背后原因主要是三方面:首先是疫情对经济的外生性冲击区别于以往历次危机的内生性属性,堡垒大都是从内部被攻破的,内生性危机的破坏力和修复的难度远高于外生性冲击;其次,由于疫情快速席卷全球加上危机本身的公共卫生安全属性,全球发达经济和新兴市场国家同步推出刺激政策,过程中货币和财政政策的高度协同,成为全球经济V型反弹背后最重要的推手;最后,金融体系在疫情冲击下具有较高韧性,确保了宏观政策传导机制畅通,避免08年次贷危机中由于金融体系瘫痪加深经济危机的危局。 当下即将进入疫情后的第三年,虽然疫苗接种率的提升推动全球各国经济重启加速,但市场对全球经济走势的判断开始出现分歧。而分歧背后最直接的原因是支撑全球经济V型反弹的三大支柱出现了新的变化。首先,疫情对全球经济的外生性冲击开始内生化,造成了短期内的通胀和中长期的全球供应链布局变化;其次,由于疫情防控以及政策效应的不同,各国经济复苏出现分化,从而导致全球宏观政策层面也相应出现分化。在财政刺激力度逐步降低的过程中,部分国家也开始收紧货币政策,其中美联储缩减QE最为引人关注; 此外,经过新一轮大规模刺激政策,金融体系又累积了大量风险并加剧了自身的脆弱性,在货币政策趋紧的背景下开始逐渐收缩信用,这将放大货币政策紧缩对实体经济的负面影响。 明年将是全球经济逐步从大规模疫情冲击和刺激政策中回归正常的一年,投资者站在这个时间点需要重新审视全球经济所处的阶段。有分析人士认为,本轮疫情可以被视为08年之后的全球经济经历的又一次危机,因此危机之后全球经济将进入一个新的周期。但我们更倾向于认为过去的两年只是08年以来的全球经济 “3B”复苏(Bumpy, Brittle, Below-par,曲折、脆弱、低于正常水平)中的一个插曲,之后全球经济将逐步回归疫情前的中长期轨道。伴随着支撑全球经济复苏的三大因素出现逆转,之前被暂时掩盖的长期结构性问题将重新浮出水面。而且我们会发现在疫情冲击下,这些原本就非常严峻的问题进一步恶化,而问题的恶化将进一步加大未来出现全球再次陷入内生性危机和衰退的风险,并导致危机和衰退破坏力更强且时间跨度更长。当全球经济再次站在十字路口,是延续之前的刺激方式来延缓危机的爆发但最终走向更严重的危机,还是探寻全新且充满未知的出路 2022宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 2 而创造涅槃重生的机会,是摆在全球政策制定者面前一道艰难的选择题。 刺激政策退出导致经济复苏不确定性上升 虽然疫情依然在全球肆虐,但全球疫苗接种率持续上升,每百人新冠疫苗接种已经从上半年的39人上升到87人。其中美国和中国作为最大的发达国家和发展中国家,疫苗接种更是遥遥领先全球,分别达到每百人接种155人和123人,朝着初步群体免疫迈进。在此背景下,包括中美在内的全球疫苗接种率较高的主要经济体都在积极推动经济重启,除服务业复苏相对滞后之外,工业生产活动从产能利用率角度看已经基本已经恢复正常。鉴于疫情后全球又经历了一轮规模空前的刺激政策,需求的快速反弹放大了供给端的问题,从而导致各类原材料和生活日用品价格飞涨。鉴于疫情依然存在反复,供应链问题可能要延续到明年上半年或者甚至跨越全年。而通胀问题也很可能是贯穿明年全年的重要主题。

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