1 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 轻工制造 2022年04月25日 汇率波动加大关注出口标的利润弹性；看好家居Beta估值修复与长期零售能力搭建；优质白马又到战略布局期 看好 ——造纸轻工周报2022/04/18-2022/04/22 相关研究 《欧派家居（603833）2021年年报点评——多品类、多渠道持续发力，收入突破200亿大关，大家居优势领跑行业，尽显王者风范》2022/4/24 《奥瑞金（002701）2021年年报点评——收入稳健增长，“包装+”战略方向延伸》2022/4/24 《顾家家居（603816）2021年年报及2022年一季报点评——22Q1收入利润增速超预期，验证增长韧性；持续推进品类融合、渠道提效，未来增长可期》2022/4/22 《喜临门（603008）2021年年报点评——自主品牌持续高增，渠道布局多点开花》2022/4/20 《轻工造纸行业2022年一季报业绩前瞻——龙头增长仍表现稳健，对冲外部压力》2022/4/14 《轻工造纸行业2022年春季投资策略——优质白马战略布局期》2022/3/24 《造纸行业跟踪报告——木浆价格持续上涨，推动浆纸系纸种涨价，优选好赛道和好龙头》2022/3/9 《成本上行叠加基数效应，增长有所承压-轻工造纸行业2021年年报业绩前瞻》 2022/2/10 证券分析师 丁智艳 A0230513100001 dingzy@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 联系人 丁智艳 (8621)23297818×7580 dingzy@swsresearch.com 本期投资提示： 汇率波动加大关注出口标的利润弹性。人民币贬值，进一步的关税减免预期，叠加海运费近期回落趋势，出口企业面临的外部环境有望得到改善，利润弹性有望释放。1）汇率：近期人民币兑美元汇率快速贬值，4月22日美元兑人民币汇率达6.49，较4月18日上涨1.9%，创下2019年8月以来最大涨幅。对出口企业美元结算，及转化为人民币的收入增加；外币资产和负债换算成人民币时，产生汇兑收益。2）关税减免预期： 3月23日，美国贸易代表办公室恢复部分中国进口商品的关税豁免，涉及549项待定产品中的352项，豁免清单主要针对小家电产品和部分汽车零部件，轻工品类以家具组件（如金属框架、未组装座椅等）和自行车为主，家具成品涉及较少。2022年4月21日，根据路透社，白宫顾问表示，美国政府正在考虑降低对自行车和服装等非战略性商品征收的关税，以应对通货膨胀，轻工类企业有望进一步受益。3）海运费回落：3月初以来出口集装箱运价指数（CCFI）显著回落，从2月高点回落13.3%，考虑集装箱运价提前锁定等因素，对上市公司的利润影响预计略有延后。 我们从两个方面就人民币贬值对轻工出口企业的利润弹性进行测算：1）人民币贬值使得以美元结算转化为人民币收入增加，影响毛利，从而带来盈利弹性。2）公司外币资产和负债，换算为人民币时产生汇兑收益，贡献利润弹性。下表我们假设美元对人民币汇率提升3%，两部分影响加总，利润弹性较大的企业分别包括：匠心家居、海象新材、麒盛科技、久祺股份、浙江永强。 1、家居：短期地产稳增长预期驱动估值改善；长看龙头零售力提升，整合市场份额 短期：地产政策方向边际改善，驱动地产后周期有估值Beta上的修复。 继6部门积极表态维稳，全国多地住房贷款利率普降、限购和限售放松，家居行业估值性有望修复。全国多地住房贷款利率下调，22年3月全国首套房贷款利率环比下降13bp，二套房贷款利率环比下降15bp，且银行放款继续提速。3月以来，部分城市如衢州、秦皇岛、哈尔滨、郑州放开限售、限购的要求。国内稳增长预期不变，地产政策从供给端、以及需求端保障刚需合理住房需求，持续边际改善，中长期家居需求将得到支撑，家居行业受Beta预期有望改善。 展望中长期增速锚，头部企业凭借集中度+客单值，持续抢占份额。行业零售能力分化，头部企业持续抢占份额。龙头家居企业从单品竞争逐步过渡到全屋营销时代，通过供应链能力打造完善、渠道多品类运营能力提升，有望实现客单价和市占率的持续提升。整屋营销套餐活动，考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力。终端渠道的服务运营复杂程度也大幅提升，包括对整屋产品体系的理解、整合配送服务交付能力等。具备强大的供应链整合和渠道服务交付能力的公司将在未来的整屋竞争中抢占更多市场份额。 2、竞争格局优化，盈利稳定成长的优质白马，重回战略布局期，推荐晨光股份、裕同科技。 3、造纸：木浆价格持续上涨，推动浆纸系纸种涨价。此轮行情中优选供求和竞争格局好，可以持续传导成本压力的细分优质赛道龙头，如华旺科技；在成本上行期，充分受益于自产（或集团）木浆成本优势，吨盈利改善向上，如太阳纸业。 4、电子烟近况跟踪：17省发布电子烟零售牌照数量规划，许可证发放基本符合存量替换原则。 风险提示：疫情反复，整体下游需求低迷及物流受阻影响，原材料上行带来的盈利压力。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共27页简单金融成就梦想 1．近期观点 .............................................................................. 3 2．分行业观点 ........................................................................ 10 3．本周跟踪数据更新 .............................................................. 19 目录 qRoQtMvNnQrNrPwPpQrQyQ8OaOaQmOmMmOoMkPqQmQkPoMtO9PrQuNvPtQoOvPoNnN 3 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共27页简单金融成就梦想 1．近期观点 汇率波动加大关注出口标的利润弹性。人民币贬值，进一步的关税减免预期，叠加海运费近期回落趋势，出口企业面临的外部环境有望得到改善，利润弹性有望释放。1）汇率：近期人民币兑美元汇率快速贬值，4月22日美元兑人民币汇率达6.49，较4月18日上涨1.9%，创下2019年8月以来最大涨幅。对出口企业美元结算，及转化为人民币的收入增加；外币资产和负债换算成人民币时，产生汇兑收益。2）关税减免预期： 3月23日，美国贸易代表办公室恢复部分中国进口商品的关税豁免，涉及549项待定产品中的352项，豁免清单主要针对小家电产品和部分汽车零部件，轻工品类以家具组件（如金属框架、未组装座椅等）和自行车为主，家具成品涉及较少。2022年4月21日，根据路透社，白宫顾问表示，美国政府正在考虑降低对自行车和服装等非战略性商品征收的关税，以应对通货膨胀，轻工类企业有望进一步受益。3）海运费回落：3月初以来出口集装箱运价指数（CCFI）显著回落，从2月高点回落13.3%，考虑集装箱运价提前锁定等因素，对上市公司的利润影响预计略有延后。 表1：轻工主要出口企业情况整理 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们从两个方面就人民币贬值对轻工出口企业的利润弹性进行测算：1）人民币贬值使得以美元结算转化为人民币收入增加，影响毛利，从而带来盈利弹性。2）公司外币资产和负债，换算为人民币时产生汇兑收益，贡献利润弹性。下表我们假设美元对人民币汇率提升3%，两部分影响加总，利润弹性较大的企业分别包括：匠心家居、海象新材、麒盛科技、久祺股份、浙江永强。 4 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共27页简单金融成就梦想 表2：人民币贬值对轻工出口企业的利润弹性测算 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1、家居：短期地产稳增长预期驱动估值改善；长看龙头零售力提升，整合市场份额 短期：地产政策方向边际改善，驱动地产后周期有估值Beta上的修复。 继6部门积极表态维稳，全国多地住房贷款利率普降、限购和限售放松，家居行业估值性有望修复。全国多地住房贷款利率下调，22年3月全国首套房贷款利率环比下降13bp，二套房贷款利率环比下降15bp，且银行放款继续提速。3月以来，部分城市如衢州、秦皇岛、哈尔滨、郑州放开限售、限购的要求。国内稳增长预期不变，地产政策从供给端、以及需求端保障刚需合理住房需求，持续边际改善，中长期家居需求将得到支撑，家居行业受Beta预期有望改善。 展望中长期增速锚，头部企业凭借集中度+客单值，持续抢占份额。行业零售能力分化，头部企业持续抢占份额。龙头家居企业从单品竞争逐步过渡到全屋营销时代，通过供应链能力打造完善、渠道多品类运营能力提升，有望实现客单价和市占率的持续提升。整屋营销套餐活动，考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力。终端渠道的服务运营复杂程度也大幅提升，包括对整屋产品体系的理解、整合配送服务交付能力等。具备强大的供应链整合和渠道服务交付能力的公司将在未来的整屋竞争中抢占更多市场份额。 欧派推出零售整装大家居模式： 4月7日公司正式发布“定制装修一体化“的大家居新模式，由集团与经销商合资在核心城市成立合资公司，负责在所在城市开设立体引流的大家居展示中心，并由集团和经 5 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共27页简单金融成就梦想 销商共同在体系内外甄选聘用董事总经理独立组建团队运营，首批试点在上海、杭州、南京、深圳等8地推进。 零售大家居及整装大家居模式协同，共同抢占市场份额。本次推出的大家居新模式和整装大家居最主要的区别在于运营主体的差异，相较于整装大家居拓展优质装企作为经销商，新模式则是以原来的零售经销商为主体，开设大家居门店，即零售大家居模式。硬装环节仍由装企负责，但公司将建立交付、施工等环节的规范标准，并实施过程监管。零售大家居和整装大家居的本质均是整合前端装修流量、打破品类边界，为消费者提供家装+家居一站式服务的大家居模式。目前家装行业极度分散，两种大家居模式可以有效抢占中小品牌的市场份额。 长期：存量二次更新需求激发，行业长期容量稳健可期，家居行业新流量，新商业模式的创新仍需关注，行业将进入分化期；重视企业长期零售能力的打造建设，关注细分赛道的格局优化：优质企业凭借综合实力扩张份额，提升渠道效率，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张。 软体赛道，集中度提升的alpha品种：【顾家家居】【敏华控股】【喜临门】【曲美家居】。 定制看好持续渠道变革创新，推行零售体系大家居新模式、向平台型企业升级的龙头【欧派家居】；零售能力改善，整家定制突围的【索菲亚】；前期因地产预期估值调整较多的【志邦家居】。 【顾家家居】 高潜品类发力增长，各品类均形成强大竞争力，渠道店态融合渐入佳境，全屋型企业轮廓清晰，未来各品类板块形成高效协同，多品类融合推进打开增长天花板，多品牌系列扩张提高单品类市占率；产品中台事业部设立强化产品竞争力，区域零售中心改革赋能终端零售，围绕“1+N+X”店态推动品类融合和渠道深耕，仓配服体系优化渠道效率，随着门店信息化的落实，数字化与新零售进一步推动零售转型，alpha有效穿越地产周期。 顾家家居发布2021年报，表现符合预期。21Q4收入51.17亿元，同比增长24.2%；归母利润4.27亿元，还原商誉减值基数后，同比增长33.3%。21年内销收入107.12亿元，同比增长40.0%，其中预计90%以上是内生收入，顾家品牌定制、功能沙发、床垫三大高潜品类