敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月25日 公司研究 业绩稳健，期待家纺龙头持续增长 ——富安娜（002327.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 增持（下调） 21年收入、归母净利润分别同比增11%、6%，22Q1保持稳健增长 公司21年营业收入31.79亿元、同比增10.62%，归母净利润5.46亿元、同比增5.69%，扣非净利润5.16亿元、同比增7.01%。EPS0.67元，拟每股派息0.60元（含税）。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比+22.80%、+15.54%、+13.77%、+1.25%、+6.84%，归母净利润分别同比+21.52%、+28.58%、+0.08%、-5.44%、+13.82%。 21年线上收入增长突出、同比+17%，线下门店数量净增加4%稳步扩张 收入分渠道来看，21年电商、直营、加盟、团购、其他（家居）渠道收入占比分别为42%、24%、26%、6%、3%，收入分别同比+16.64%、+10.35%、+5.05%、-9.23%、+31.20%，22Q1分别同比+8.06%、+4.18%、+16.22%、-8.23%、-9.60%。 门店方面，21年末公司门店合计1525家、较21年初净增加4.02%，其中直营、加盟门店各为470家、1055家，分别净增加7.55%、2.53%，推算线下21年直营、加盟平均店效分别同比增长3%、2%。 21年毛利率提升、费用率平稳，存货和应收账款周转加快，现金流增加 1）毛利率21年同比提升1.11PCT至52.14%（可比口径，下同）。分渠道来看，电商、直营、加盟毛利率分别为46.19%、65.28%、50.03%，分别同比+2.31、-1.13、+1.14PCT。22Q1毛利率同比下降1.12PCT至53.12%。 2）期间费用率21年同比提升0.21PCT至30.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为23.09%（同比-0.59PCT）、4.81%（+0.49PCT）、2.39%（-0.05PCT）、0.30%（+0.36PCT）。管理费用增加主要系股权激励费用及第三方服务费用增加；财务费用增加主要系执行新租赁准则未确认融资费用摊销所致。22Q1期间费用率同比下降2.86PCT至33.31%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.82、-2.84、+1.23、-0.44PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为186、231天，同比-30、-39天；应收账款周转天数分别为24、25天，同比-4、-1天；经营净现金流21年同比增16.34%至7.75亿元，22Q1同比+751.18%。 盈利预测与投资建议：公司作为家纺龙头产品力和运营能力突出，21年占比最大的电商渠道实现规模和利润率双重提升的高质量增长，直营/加盟表现稳健。考虑到目前疫情发展存在不确定性，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调17%、17%），按最新股本预计22~23年EPS分别0.73元、0.84元，新增24年盈利预测、24年EPS为0.95元，22、23年PE11倍、10倍，下调至“增持”评级。 风险提示：疫情影响存不确定性、消费需求疲软；人工成本上涨、原材料价格波动风险；电商增速放缓或流量成本上升；线下渠道拓展不及预期；控费不当等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,874 3,179 3,574 4,044 4,515 营业收入增长率 3.06% 10.62% 12.42% 13.14% 11.64% 净利润（百万元） 516 546 604 695 789 净利润增长率 1.89% 5.69% 10.65% 15.13% 13.49% EPS（元） 0.62 0.66 0.73 0.84 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.43% 14.75% 15.87% 17.44% 18.86% P/E 13 12 11 10 9 P/B 1.9 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-22 当前价：8.10元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.29 总市值(亿元)： 67.19 一年最低/最高(元)： 7.16/9.63 近3月换手率： 17.82% 股价相对走势 -29%-15%-1%13%26%02/2106/2109/2101/22富安娜沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.18 7.89 12.46 绝对 6.02 -8.27 -4.02 资料来源：Wind 相关研报 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 富安娜（002327.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,874 3,179 3,574 4,044 4,515 营业成本 1,325 1,522 1,705 1,925 2,146 折旧和摊销 68 67 82 88 93 税金及附加 29 33 36 40 45 销售费用 763 734 836 942 1,047 管理费用 124 153 175 194 208 研发费用 70 76 88 101 117 财务费用 -2 9 12 10 5 投资收益 47 39 50 50 50 营业利润 599 642 770 876 988 利润总额 614 678 750 864 980 所得税 97 132 146 168 191 净利润 516 546 604 695 789 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 516 546 604 695 789 EPS(按最新股本计,元) 0.62 0.66 0.73 0.84 0.95 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 666 775 800 927 951 净利润 516 546 604 695 789 折旧摊销 68 67 82 88 93 净营运资金增加 170 142 -103 -125 -54 其他 -88 20 217 269 123 投资活动产生现金流 -128 -127 -100 -90 -80 净资本支出 -142 -52 -150 -140 -130 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 14 -75 50 50 50 融资活动现金流 -685 -660 -506 -520 -591 股本变化 8 -23 1 0 0 债务净变化 0 52 0 -1 0 无息负债变化 -237 60 223 264 209 净现金流 -147 -12 194 317 279 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,480 4,713 5,042 5,486 5,893 货币资金 458 422 616 933 1,213 交易性金融资产 957 863 863 863 863 应收账款 223 197 207 216 241 应收票据 0 1 1 2 2 其他应收款（合计） 38 34 31 35 39 存货 757 812 874 942 1,001 其他流动资产 39 38 36 30 32 流动资产合计 2,470 2,368 2,629 3,021 3,391 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,004 1,097 1,125 1,150 1,170 在建工程 360 209 235 250 256 无形资产 107 104 101 99 97 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 539 936 951 965 978 非流动资产合计 2,010 2,345 2,412 2,465 2,501 总负债 901 1,013 1,236 1,499 1,707 短期借款 50 1 1 0 0 应付账款 324 305 435 635 794 应付票据 96 104 136 154 172 预收账款 2 1 2 2 2 其他流动负债 403 438 495 536 564 流动负债合计 876 850 1,070 1,328 1,532 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 25 163 167 171 176 非流动负债合计 25 163 167 171 176 股东权益 3,579 3,700 3,805 3,987 4,185 股本 851 828 829 829 829 公积金 352 234 293 363 442 未分配利润 2,567 2,675 2,721 2,833 2,952 归属母公司权益 3,579 3,700 3,805 3,987 4,185 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 53.90% 52.14% 52.30% 52.39% 52.46% EBITDA率 23.52% 24.52% 23.15% 23.25% 23.42% EBIT率 19.84% 21.28% 20.84% 21.08% 21.35% 税前净利润率 21.36% 21.33% 20.99% 21.36% 21.71% 归母净利润率 17.97% 17.17% 16.90% 17.20% 17.48% ROA 11.53% 11.58% 11.98% 12.68% 13.39% ROE（摊薄） 14.43% 14.75% 15.87% 17.44% 18.86% 经营性ROIC 21.98% 21.19% 23.69% 27.97% 31.92% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 20.11% 21.49% 24.52% 27.32% 28.98% 流动比率 2.82 2.78 2.46 2.28 2.21 速动比率 1.96 1.83 1.64 1.57 1.56 归母权益/有息债务 71.51 36.20 37.23 39.55 41.52 有形资产/有息债务 84.55 44.03 47.27 52.36 56.41 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 26.55% 23.09% 23.40% 23.30% 23.20% 管理费用率 4.32% 4.81% 4.90% 4.80% 4.60% 财务费用率 -0.07% 0.30% 0.32% 0.24% 0.11% 研发费用率 2.44% 2.39% 2.45% 2.50% 2.60% 所得税率 16% 20% 20% 20% 20% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.50 0.60 0.62 0.71 0.81 每股经营现金流 0.80 0.93 0.96 1.12 1.14 每股净资产 4.31 4.45 4.58 4.80 5.04 每股销售收入 3.46 3.83 4.30 4.87 5.43 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 13