敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月24日 总量研究 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度 ——《见微知著》第六篇 事件： 2020年以来，疫情已经成为影响各国消费变动的关键变量。疫情蔓延，则消费走弱，疫情趋缓，则消费反弹。抗疫的两年时间内，国内消费修复可以说是一波多折、高度有限，2021年末，全国居民消费支出增速仍不及疫情前的7成。在国内坚持“动态清零”及未来探索逐步开放国门的过程中，消费将如何演变？本文试图从海外视角出发，探讨国内消费修复的路径和高度。 核心观点： 从居民收入和储蓄率的二分法视角来看，居民储蓄率已有明显回落，但疫情反复增添变数，加之收入结构性分化问题仍在，居民消费恢复的不确定性较大，高度取决于国内防疫政策、稳增长发力效果。结构上，未来消费恢复重心在于服务业，从海外经验看，疫情管控放松后，餐饮、住宿行业恢复程度较高，娱乐、交通服务恢复相对较慢，向上修复仍有缺口。 促进国内消费恢复的关键在于居民收入 简单来说，消费支出的强度，取决于居民可支配收入、居民储蓄率。推动居民收入恢复的动力，取决于疫情管控程度以及各类扶持政策，因而受政策影响较大；而影响居民储蓄率的变量较多，政策调控效果相对偏弱。 从国内情况来看，居民收入先行恢复，是促进消费复苏的基础，而国内疫情形势好转，带动储蓄率回落，是进一步促进消费回升的推动力。在疫情可控的背景下，较高的居民储蓄率逐步回落，制约消费恢复的关键将转向居民收入。 居民储蓄率虽有回落，但疫情反复增添变数 从海外经验来看，疫情管控程度，决定居民储蓄率的变动方向。英美放松疫情管控后，其家庭储蓄率已经基本回归疫情前水平。但由于中国、日本疫情管控相对严格，居民收入结构性分化明显，导致居民储蓄率高于疫情前。 未来消费修复的高度如何？ 居民消费恢复的不确定性仍然较大，高度取决于国内防疫政策、以及稳增长发力效果。短期来看，疫情反复，居民出行强度大幅降低，二季度消费承压。参照2020年初疫情发生后，当年二季度、三季度全国居民人均消费支出同比分别下降8.2%、3.3%。中期来看，若未来疫情形势好转，消费仍然保持逐步恢复的态势，乐观情况下，今明两年消费增速或将回归至疫情前的8-9成。 而倘若明年两会后开放国门，入境管控措施会陆续边际放松，但国内疫情或将再度反弹，防控政策可能收紧，进而导致消费恢复进程再度放缓。参照新加坡经验，餐饮、交通等服务业收入较疫情前损失10%-20%，2020年我国生活类服务业支出占比约为35%，对应消费支出或将较疫情前减少3.5个百分点以上。 未来消费恢复的重心在于服务业，但向上修复存在缺口 推动服务业修复的直接驱动力来自于疫情管控的放松，但是从欧美经验来看，即便是管控较为宽松的国家，服务业支出增速仍未全部回正，较趋势项普遍减少5%左右。结构上看，疫情缓和后，利好程度最大的是餐饮、住宿行业，英美两国相关的支出增速已经接近疫情前水平，而娱乐、交通服务类支出修复相对较慢、较疫情前仍有10%-20%的缺口。 风险提示：国内本土疫情大规模扩散；国内稳增长力度不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 美联储与财政部，如何配合穿越危机——美联储观察系列八兼光大宏观周报（2022-04-23） 疫情冲击收入明显，广义财政支出积极发力——2022年3月财政数据点评（2022-04-21） 经济尚未触底，政策仍需加码——2022年3月经济数据点评（2022-04-18） 央行亮剑，五问降准——光大宏观周报（2022-04-16） 通胀不息，加息不止，缩表将近——2022年3月美国CPI数据点评（2022-04-13） 通胀的“内忧”与“外患”——2022年3月价格数据点评（2022-04-11） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 缩表将近，加息不止——2022年3月美联储议息会议纪要点评（2022-04-07） 各地基建投资进展如何？——光大宏观周报（2022-04-05） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 疫情冲击经济动能，稳增长仍需发力——2022年3月PMI数据点评（2022-03-31） 如果开放国门：新增测算和经济影响——《全球疫情及疫苗跟踪系列》第九篇（2022-03-29） 新一轮猪周期的起点何时出现？——《见微知著》第五篇（2022-03-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 促进国内消费恢复的关键在于居民收入 ............................................................................. 4 1.1、 疫情影响消费的两大路径 ....................................................................................................................... 4 1.2、 当前消费恢复偏慢的主要矛盾逐步转向居民收入 .................................................................................. 5 2、 居民储蓄率虽有回落，但疫情反复增添变数 ...................................................................... 7 2.1、 疫情管控程度，影响居民储蓄率的变动方向 .......................................................................................... 7 2.2、 收入恢复的结构性分化，导致居民储蓄率偏高 ...................................................................................... 8 3、 未来消费修复的重心和高度如何？ .................................................................................... 9 3.1、 消费恢复不确定性较高，上限取决于防疫政策、稳增长效果 ................................................................ 9 3.2、 未来消费恢复的重心在于服务业，但向上修复存在缺口 ..................................................................... 11 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图1：2020年城镇就业人口中生活类服务业占比12.3% ................................................................................... 4 图2：2020年生活类服务业城镇从业人员工资增速转负或放缓 ........................................................................ 4 图3：疫情之后，中国居民经营净收入恢复偏慢 ................................................................................................ 5 图4：美英居民可支配收入恢复较快，德国日本仍低于疫情前 .......................................................................... 5 图5：2021年下半年以来，居民消费增速持续放缓........................................................................................... 6 图6：今年一季度16-24岁人口调查失业率处在历年高位 ................................................................................. 6 图7：今年一季度，农民工月均收入增速明显回落 ............................................................................................ 6 图8：今年3月个人所得税收入明显回落，低于2020年同期 ........................................................................... 6 图9：美国个人储蓄率与牛津大学封锁指数走势一致 ......................................................................................... 7 图10：英国家庭储蓄率与牛津大学封锁指数走势一致 ....................................................................................... 7 图11：德国家庭储蓄率与牛津封锁指数走势一致 .............................................................................................. 7 图12：中国居民储蓄率主要跟随国内疫情形势变化 .......................................................................................... 7 图13：2021年下半年日本国内疫情加重，导致储蓄率回升 .............................................................................. 8 图14：日本东京都，中低收入群体平均消费倾向普遍下降 ............................................................................... 8 图15：日本东京都家庭中，高收入群体平均消费倾向相对稳定 ........................................................................ 8 图