敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年12月10日 安踏体育（2020.HK） 海外消费 要约收购进入落实阶段，集团发展将开启新纪元 —— 安踏体育（2020.HK）收购事件点评 海外公司简报 ◆ 公告要约人作出自愿性公开现金要约收购 12月7日，公司公告就Amer Sports收购一案，要约人正式作出自愿性公开现金收购要约。要约人财团组成为：安踏体育集团（57.95%），方源资本（21.4%，其中腾讯透过方源资本占5.63%），以及Chip Wilson先生（20.65%）。收购价格为40欧元/股，标的公司整体估值为46.6亿欧元（对应18/19年Bloomberg一致预期 30x/25x PE）。本收购案整体投资为56.6亿欧元，将覆盖标的公司权益46.6亿+现有负债9.5亿+交易费用。要约人财团将投入权益26亿欧元，借贷13亿欧元（由安踏担保），合计40亿欧元。其中安踏将出资15亿欧元，预计将动用自有现金7-8亿欧元，及借贷约8-9亿欧元，借贷成本约为2%。要约收购成功条件为获取标的公司公开发行股份及表决权的90%，目前主要股东中已有7.91%不可撤销地承诺接受，另有4.29%持正面看法。收购完成后，Amer Sports将保持独立运营状态，安踏体育对标的公司将暂时不做并表处理。预计交易完成后，将可增厚19年安踏体育EPS，而派息率或有下降。 ◆ 高端品牌组合加码，将与现有业务产生协同 标的公司拥有在户外、球类及健身领域的14个行业标杆品牌，包括Arc'teryx，Salomon，Atomic，Mavic，Suunto，Wilson及Precor等。2017年在中国销售规模达1.2亿欧元，增速15%yoy，将在北京冬奥会周期内具备爆发潜力。与公司现有业务协同主要在3个方面：1）分销零售系统共享，Amer Sports将借助安踏渠道网络渗透，同时提升安踏与高端零售渠道谈判能力；2）供应链共享，Amer Sports与FILA、Descente供应链相若；3）支持部门共享。 ◆ 公司逐渐走向国际市场中心 通过本次收购，安踏在国际化方面取得突破。将进一步扩大与本土竞争对手的优势。Amer Sports收入区域占比EMEA/美洲/亚太分别为44%/42%14%（2017年）。安踏有望借助标的公司快速提升对外埠市场认知，获得国际运营经验。 ◆ ◆ 维持目标价51.30港元，维持“买入”评级 我们维持2018-2020年EPS预测1.55/2.04/2.65元，维持基于DCF目标价51.30港元，分别对应18/19年29x/22xPE。当前公司股价对应18/19年PE为21x及16x，处于历史估值区间低位。鉴于公司在我国服装行业中竞争力领先，成长展望依然积极，维持“买入”评级。 ◆风险提示：新品牌进展低于预期；行业竞争加剧；出现不利天气因素 业绩预测和估值指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元人民币） 13,346 16,692 23,928 31,343 40,134 营业收入增长率 20.0% 25.1% 43.3% 31.0% 28.0% 净利润（百万元人民币） 2,386 3,088 4,155 5,483 7,118 净利润增长率 16.9% 29.4% 34.6% 32.0% 29.8% EPS（元人民币） 0.95 1.17 1.55 2.04 2.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.0% 22.5% 27.8% 33.0% 38.0% P/E 33 27 21 16 12 P/B 8.5 5.8 5.3 4.7 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年12月7日 注：港币对人民币汇率取0.875 买入（维持） 当前价/目标价(港元）：36.30/51.30港币 分析师 周 翔 (SAC编号：S0930518080002) 021- 52523853 zhouxiang@ebscn.com 李婕 (SAC编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 秦 波 (SAC编号：S0930514060003) 021- 52523839 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 26.85 总市值(亿港元)：974.62 一年最低/最高(港元)：29.05/49.30 近3月换手率(%)：27.3 股价表现(一年) 0%20%40%60%80%100%120%140%160%17/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11安踏体育恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.3 -2.9 22.6 绝对 3.0 -6.3 14.7 资料来源：Wind 相关研报 延续高速增长 .......................................2018-10-12 FILA品牌展现强劲增长态势 .......................................2018-08-14 一季度运营数据亮眼 .......................................2018-04-10 2018-12-107 安踏体育（2020.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：同业比较 证券名称 证券代码 市值 （HKD, MM） 股价（HKD） PE PB ROE Dividend yield 18E 19E 18E 19E 18E 19E 18E 19E 安踏体育 2020.HK 97,462 36.30 21 16 5.4 4.8 27.8% 33.0% 3.4% 4.5% 李宁 2331.HK 18,813 8.60 24 19 3.2 2.7 15.6% 18.2% 0.0% 0.0% 特步国际 1368.HK 9,377 4.18 13 12 1.5 1.4 17.2% 18.5% 4.5% 5.0% 361度 1361.HK 3,846 1.86 7 6 0.5 0.5 8.0% 8.3% 4.3% 4.9% H股行业平均 15 12 1.7 1.5 13.6% 15.0% 2.9% 3.3% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：361度数据为Wind一致预期，其余公司为光大证券研究所预测； 股价为2018年12月7日收盘价，港币对人民币汇率取0.875 图1：安踏体育PE-Forward 12M 0.05.010.015.020.025.030.0N-13F-14M-14A-14N-14F-15M-15A-15N-15F-16M-16A-16N-16F-17M-17A-17N-17F-18M-18A-18N-18 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：港币对人民币汇率取0.875 2018-12-107 安踏体育（2020.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 附录： 表1：利润表 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 13,346 16,692 23,928 31,343 40,134 营业成本 6,887 8,451 10,917 14,163 17,960 营业毛利 6,459 8,241 13,011 17,180 22,175 销售费用 -2,831 -3,809 -6,389 -8,275 -10,636 管理费用 -685 -901 -1,244 -1,693 -2,167 EBITDA 3,318 4,110 6,027 7,982 10,267 折旧 -175 -270 -192 -201 -209 EBIT 3,203 3,989 5,833 7,777 10,054 净利息费用/收入 108 322 135 84 84 其他收益 260 458 455 564 682 EBT 3,311 4,311 5,968 7,861 10,138 所得税 -866 -1,152 -1,671 -2,123 -2,636 归母净利润 2,386 3,088 4,155 5,483 7,118 股份数 2,502 2,639 2,685 2,685 2,685 EPS 0.95 1.17 1.55 2.04 2.65 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 表2：资产负债表 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 11,453 15,442 18,985 22,352 26,574 现金及等价物 5,830 6,968 8,373 9,326 10,762 应收账款及应收票据合计 2,641 3,733 5,244 6,870 8,797 存货（净值） 1,295 2,155 2,781 3,570 4,428 其他流动资产/受限制现金 7,517 9,554 10,959 11,913 13,349 非流动资产： 2,770 3,632 3,673 3,718 3,784 预付土地租赁款项 342 431 431 431 431 土地使用权 154 16 16 16 16 固定资产/PP&E 1,170 1,203 1,185 1,144 1,098 无形资产 478 705 764 850 962 其他非流动资产 381 1,188 1,188 1,188 1,188 总资产 14,224 19,074 22,658 26,070 30,358 流动负债： 4,273 4,498 6,693 8,205 9,974 短期借贷及长期借贷当期到期部分 938 148 1,236 1,236 1,236 应付账款及票据 3,060 3,978 5,084 6,596 8,365 应交税费 267 353 353 353 353 其他流动负债 7 19 19 19 19 非流动负债： 55 215 215 215 215 长期借款 40 - - - - 其他非流动负债 14 215 215 215 215 经营性负债合计 4,327 4,714 6,909 8,421 10,189 股本 243 259 259 259 259 2018-12-107 安踏体育（2020.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 储备 9,306 13,447 14,694 16,339 18,474 少数股东权益 348 654 796 1,052 1,436 股东权益合计(不含少数股东权益) 9,549 13,706 14,953 16,598 18,733 股东权益合计(含少数股东权益) 9,896 14,361 15,749 17,650 20,169 负债及股东权益总计 14,224 19,074 22,658 26,070 30,358 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 表3：现金流量表 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 2,468 3,181 4,592 5,091 6,752 净利润 2,386 3,088 4,155 5,483 7,118 折旧摊销 175 270 192 201 209 营运资本变化 -216 -381 57 -902 -1,017 其他经营活动产生的现金流量净额 123 204 188 309 442 投资活动现金流 -515 -1,579 -279 -299 -334 资本性支出 -571 -576 -279 -299 -334 投资变化 56 -1,002 - - - 其他投资活动产生的现金流量净额 - - - - - 融资活动现金流 -1,398 -2 -2,909 -3,838 -4