请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 李志新 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090001 lizhixin@sczq.com.cn 电话：86-10-81152639 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 44.70 一年内最高/最低价（元） 63.00/38.74 市盈率（当前） 49.80 市净率（当前） 7.78 总股本（亿股） 8.33 总市值（亿元） 372.17 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现营业收入40.6亿元，同比增长53.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长66.6%；实现扣非归母净利润5.7亿元，同比增长77.9%。2022Q1公司实现营业收入13.7亿元，同比增长60.5%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长119.0%；实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长102.3%。 点评： ⚫ 21全年业绩和22年Q1高速增长，22年毛利率有望稳步回升。分季度看，2021Q1-2022Q1分别实现收入8.6/10.1/11.4/10.6/13.7亿元（+118.7%/+64.2%/+54.0%/+17.5%/+60.5%），分别实现归母净利润0.9/1.8/2.0/1.6/2.1亿元（+190.9%/+86.0%/+80.4%/+13.9%/+120.1%）。2021年毛利率为33.3%，同比下降4.2pct，推测主要系：1）公司外币结算订单较多，人民币汇率下跌影响较大；2）上游原材料上涨；3）销售产品结构有所变化。22年公司Q1毛利率回升到35.4%，公司积极采取外汇套期保值等手段降低汇率影响，同时预计随着原材料价格企稳、价格逐渐向下游传导，以及公司生产效率提升，22年毛利率有望稳步回升。 ⚫ CDMO业务持续发力，老客户产品放量和新客户新项目拓展助力未来增长。公司2021年CDMO业务、特色原料药及中间体业务分别实现营收23.1亿元（+78.7%）、13.1亿元（+16.3%）。公司CDMO业务实现快速增长，推测主要系：1）老客户大品种放量，心血管类和抗肿瘤类产品分别实现收入12.4亿元（+101.1%）、4.3亿元（+104.4%），Novartis的Entresto和Kisqali等下游客户产品放量带动公司订单量提升；2）除与继续深耕Novartis、Roche、贝达等国内外大药企外，公司也积极拓展新客户新项目，21全年累计服务客户数超过800家，截至到21年末，临床I期和II期项目、临床III期、商业化阶段项目分别为582/49/20个，分别增加142/9/4个，早期项目大幅增加，项目结构进一步优化，漏斗效益凸显。公司通过“内部新建，外部并购”结合的方式，产能进一步提升，瑞博台州新基地于2021年内启动开工建设，同时年底完成了泰华杭州工厂100%股权的收购，进一步提升了未来业务订单的承接能力。公司多个老客户上市产品仍处于放量期，同时随着新客户新项目的拓展，以及管线中产品临床进度的逐步推进，公司未来业绩有望迎来持续高增长。 ⚫ 盈利预测：我们预计2022-2024年，公司营收分别为52.4/68.5/89.3亿元，分别同比增29.0%/30.6% /30.5%； 归 母 净 利 润 分 别 为8.6/12.7/17.1亿元，分别同比增35.9% /47.1%/35.1%。当前收盘价对应PE分别为43/29/22倍，公司老客户产品放量和新客户新项目拓展带动CDMO业务未来高速增长，同时随着产品陆续获批原料药业务有望实现稳健增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 -0.500.520-Apr2-Jul13-Sep25-Nov6-Feb20-Apr九洲药业沪深300 [Table_Title] 九洲药业：业绩高速增长，CDMO业务持续发力 [Table_ReportDate] 九洲药业(603456)公司简评报告 | 2022.04.21 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 ⚫ 风险提示：客户订单流失；原材料涨价；汇率波动；核心技术人员流失；行业竞争加剧；订单交付不及预期；政策风险。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（百万元） 4063.2 5240.3 6845.9 8934.4 营收增速（%） 29.0% 30.6% 30.5% 净利润（百万元） 633.9 861.4 1266.9 1711.5 净利润增速（%） 35.9% 47.1% 35.1% EPS(元/股) 0.76 1.03 1.52 2.06 PE 43.2 29.4 21.7 资料来源：Wind，首创证券 qRsMoRwOsPmQtNoOnNmNpQ7N8QbRtRrRsQtRlOmMqMlOmOmO8OqRqPNZqQuNxNmRpR 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3771.9 3847.1 4853.5 6534.9 经营活动现金流 677.5 931.9 1120.4 1404.9 现金 1120.8 551.2 637.2 1072.8 净利润 633.9 861.4 1266.9 1711.5 应收账款 767.0 964.3 1259.7 1644.0 折旧摊销 291.6 335.9 398.2 445.6 其它应收款 5.7 7.4 9.6 12.6 财务费用 43.2 13.4 6.2 1.0 预付账款 29.9 37.1 47.1 60.8 投资损失 -61.2 -20.0 -30.0 -40.0 存货 1681.9 2079.9 2637.1 3409.7 营运资金变动 -253.2 -269.8 -534.2 -729.1 其他 140.5 181.2 236.7 309.0 其它 23.0 10.9 13.4 15.9 非流动资产 3268.5 3828.8 4277.7 4630.0 投资活动现金流 -765.4 -880.1 -820.1 -760.1 长期投资 59.0 59.0 59.0 59.0 资本支出 -579.9 -900.0 -850.0 -800.0 固定资产 2169.5 2679.7 3073.5 3366.2 长期投资 60.3 0.0 0.0 0.0 无形资产 498.0 448.2 403.3 363.0 其他 -245.8 19.9 29.9 39.9 其他 78.9 78.9 78.9 78.9 筹资活动现金流 582.4 -621.4 -214.4 -209.1 资产总计 7040.4 7675.9 9131.2 11164.9 短期借款 498.8 100.0 100.0 100.0 流动负债 2084.7 2066.9 2463.4 2993.8 长期借款 52.3 -1.0 0.0 0.0 短期借款 498.8 100.0 100.0 100.0 其他 874.4 -208.1 -208.1 -208.1 应付账款 640.0 795.2 1008.3 1303.7 现金净增加额 494.5 -569.6 86.0 435.6 其他 3.1 3.8 4.9 6.3 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 378.6 378.6 378.6 378.6 成长能力 长期借款 201.5 201.5 201.5 201.5 营业收入 31.3% 53.5% 29.0% 30.6% 其他 100.6 100.6 100.6 100.6 营业利润 59.8% 65.2% 37.6% 47.3% 负债合计 2463.3 2445.5 2842.0 3372.4 归属母公司净利润 60.0% 66.6% 35.9% 47.1% 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 获利能力 归属母公司股东权益 4577.1 5230.4 6289.2 7792.5 毛利率 37.5% 33.3% 35.8% 37.7% 负债和股东权益 7040.4 7675.9 9131.2 11164.9 净利率 14.4% 15.6% 16.4% 18.5% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.3% 13.8% 16.5% 20.1% 营业收入 4063.2 5240.3 6845.9 8934.4 ROIC 11.3% 12.5% 15.8% 19.3% 营业成本 2709.1 3366.2 4268.0 5518.4 偿债能力 营业税金及附加 26.5 34.2 44.7 58.3 资产负债率 38.3% 35.0% 31.9% 31.1% 营业费用 49.0 78.6 102.7 134.0 净负债比率 18.8% 10.0% 3.9% 3.3% 研发费用 173.4 230.6 301.2 393.1 流动比率 1.41 1.81 1.86 1.97 管理费用 337.3 471.6 616.1 804.1 速动比率 0.69 1.00 0.86 0.90 财务费用 37.2 13.4 6.2 1.0 营运能力 资产减值损失 -59.0 -29.0 -10.0 -5.0 总资产周转率 0.53 0.58 0.68 0.75 公允价值变动收益 -1.4 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 4.53 5.73 6.05 6.16 投资净收益 83.3 20.0 30.0 40.0 应付账款周转率 3.76 3.57 3.04 3.07 营业利润 753.6 1036.8 1526.9 2060.5 每股指标(元) 营业外收入 0.7 0.7 0.7 0.7 每股收益 0.47 0.76 1.03 1.52 营业外支出 9.6 7.4 7.4 7.4 每股经营现金 0.50 0.81 1.12 1.35 利润总额 744.7 1030.1 1520.3 2053.8 每股净资产 3.83 5.50 6.28 7.55 所得税 110.6 168.7 253.3 342.3 估值比率 净利润 634.2 861.4 1266.9 1711.5 P/E 94.6 58.7 43.2 29.4 少数股东损益 0.2 0.0 0.0 0.0 P/B 11.67 8.13 7.12 5.92 归属母公司净利润 633.9 861.4 1266.9 1711.5 EBITDA 1067.1 1386.1 1931.3 2507.0 EPS（元） 0.76 1.03 1.52 2.06 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 李志新，医药行业首席分析师，中国科学院生物化学与分子生物学博士，6年证券卖方从业经历，9年医药行业研究经历，“慧眼”量化评选2020最佳分析师医药生物第二名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受