公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新和成（002001） 证券研究报告 2022年04月18日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.9元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,578.39 流通A股股本(百万股) 2,548.08 A股总市值(百万元) 79,672.40 流通A股市值(百万元) 78,735.76 每股净资产(元) 8.45 资产负债率(%) 36.98 一年内最高/最低(元) 41.07/25.03 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 郭建奇 联系人 guojianqi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《新和成-季报点评:成本上涨略有影响，4季度有望量价齐升》 2021-10-29 2 《新和成-半年报点评:新产品驱动公司收入大幅增长》 2021-08-20 3 《新和成-季报点评:收入创历史新高》 2021-04-29 股价走势 业绩符合预期增长，多平台项目助推长期发展 事件：公司发布2021年年报，2021年，公司实现营业收入147.98亿元，同比增长43.47%；归母净利润43.24亿元，同比增长21.34%。 公司营收实现高增长，维生素E景气持续。2021年，公司实现营收147.98亿元，同比增长43.47%，Q4营收42.82亿元，创历史新高；2021年营养品业务贡献营收增量达39.76亿元。2021年，维生素E市场均价为80.44元/kg，相比2020年涨价24.13%。医药化工类产品生产量、销售量分别为58.10、56.02万吨，较2020年分别增长127.43%、132.21%，主要系维生素E和蛋氨酸等产品下游需求量增加，氨基酸产品产量增加共同影响所致。 营业成本增长较快, 毛利增速不及营收增速。2021年，公司实现毛利65.86亿元，同比增长17.88%，营养品/香精香料/新材料/其他主营业务营业成本分别同比上涨96.32%/48.62%/32.85%/10.24%，毛利增速不及营收增速。 期间费用率总体下降，研发投入大幅增加，研发项目丰富。2021年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别下降2.31/1.24/1.13pcts，研发费用7.83亿元，同比增长43.41%，研发费用率为5.29%与2020年持平。公司研发费用率维持在5%以上，卡龙酸酐及氮杂双环联产项目（新冠口服药）、液体蛋氨酸项目（新进领域）、己二腈项目（国产替代）值得关注。 盈利增长良好，毛利率、净利率有所波动。2021年公司实现归母净利润43.24亿元，同比增长21.32%，Q4归母净利润同比增长53.04%。受营收成本大幅增加的影响，2021年公司毛利率、净利率均有所波动，2021年毛利率、净利率分别为44.50%、29.33%，同比分别下降9.66、5.35pcts。 蛋氨酸募投项目推迟至2023年投产，与中石化合资合作或将产生积极影响。公司多个在建工程项目接近或已经完工，已经投产的15万吨蛋氨酸装置运行良好。2021年公司牛磺酸项目已启动报建，维生素B6项目已在试车过程中，生物发酵项目一期已经投入运行，香精香料基地框架已经基本完成，薄荷醇5000吨项目预计下半年投产， PPS三期7000吨项目正在扩建中，预计2022年建成。公司与中石化签订《合资合作意向书》，拟合作投资一套蛋氨酸生产设施，项目预计总投资约30亿元，若正式落地，预计未来将对公司盈利产生积极影响。 盈利预测与估值：公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，已经形成了有纵深的产品网络结构，有望持续快速增长。蛋氨酸项目进度因疫情有所推迟，将公司2022、2023年净利润由58.63、73.79亿元调至51.90、59.32亿元，预计2024年净利润为68.82亿元。预计公司2022~2024年EPS分别为2.01/2.30/2.67元，现价对应PE分别为15.35/13.43/11.58倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业与市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率及贸易风险；环境保护政策变化风险；项目建设进度不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,314.08 14,797.99 16,987.46 18,467.38 20,981.19 增长率(%) 35.34 43.47 14.80 8.71 13.61 EBITDA(百万元) 5,782.03 7,365.42 7,584.07 8,374.23 9,341.29 净利润(百万元) 3,563.76 4,324.15 5,190.45 5,932.41 6,881.73 增长率(%) 64.33 21.34 20.03 14.29 16.00 EPS(元/股) 1.38 1.68 2.01 2.30 2.67 市盈率(P/E) 22.36 18.42 15.35 13.43 11.58 市净率(P/B) 4.12 3.65 2.93 2.41 1.99 市销率(P/S) 7.72 5.38 4.69 4.31 3.80 EV/EBITDA 12.81 11.01 10.00 8.62 6.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2021-042021-082021-12新和成沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司营收实现高增长，维生素E景气持续 公司营收延续高增长，营养品业务为主要营收来源。2021年，公司实现营业收入147.98亿元，同比增长43.47%，其中营养品/香精香料/新材料/其他主营业务分别实现营收111.28/22.39/8.74/5.57亿元，分别同比增长55.59%/14.47%/20.89%/15.08%。公司营收连续两年增速在30%以上，最大贡献来源于营养品业务。2020年10月公司蛋氨酸项目（二期）和黑龙江生物发酵项目（一期）投产，新增蛋氨酸、维生素C、辅酶Q10产能各10万吨、3万吨、150吨，使得公司营养品产销规模扩大，2020、2021年营养品业务营收增速维持在50%以上，其中2021年营养品业务贡献营收增量达39.76亿元。 图1：公司整体营收情况 图2：公司分业务营收情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 图3：2021年分业务营收情况 图4：2021年分业务营收增加额 单位：亿元 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 单位：亿元 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 分季度来看，公司2021年各季度营收同比增速较过去3年更为平稳，分别为42.90%/31.41%/50.32%/50.72%，其中Q4营收42.82亿元，创历史新高。营养品业务上半年同比增长46.52%，下半年同比增长65.43%，为公司2021年增长最快的业务。 图5：单季度营收情况 图6：分业务半年度营收情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 (20)(10)0102030405002040608010012014016020172018201920202021亿元营业收入yoy%-40-2002040608010012014016018002040608010012014016020172018201920202021亿元营养品香精香料新材料其他主营业务yoyyoyyoyyoy%(50)0501001502000510152025303540452017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4亿元营业收入yoy%-80-60-40-20020406080100120140010203040506070802017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2亿元营养品香精香料新材料其他主营业务yoyyoyyoyyoy% 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2021年公司主要产品市场价格涨跌不一，2022年以来大部分产品市场价格走势延续。2021年，公司主要产品维生素E/维生素A/维生素C/固体蛋氨酸/维生素D3/生物素的市场均价分别为80.44/314.67/47.47/20.13/113.48/69.35元/kg，PPS市场均价为7.74万元/吨。 相比2020年，维生素E、维生素C市场均价涨幅明显，分别为24.00%、62.22%。其中维生素E在2021年年内价格上涨40.00%，2022年以来继续上涨了2.86%；维生素C主要是2021年年初涨价迅速，自二季度开始价格逐渐回落，2021年年内涨幅为8.97%，2022年以来下跌了8.24%。 维生素A、维生素D3和生物素市场均价相比2020年下跌明显，分别下跌19.91%/36.00%/62.12%。其中维生素A价格自2020年二季度以来维持跌势，2021年年内下跌了16.92%，2022年以来继续下跌了20.00%；维生素D3市场价格走势与维生素A类似，2021年年内下跌了4.65%，2022年以来继续下跌了17.07%；生物素价格同样经历了2020年二季度以来的价格回调，2021年市场均价较2020年大幅下跌，但四季度价格有所反弹，2021年全年价格涨幅为26.09%，2022年以来下跌了15.17%，价格回归至60元/kg左右。 蛋氨酸、PPS市场均价较2020年变化不大，但蛋氨酸价格波动明显，2021年年内经历两波快涨快跌行情，2022年以来涨幅已达到12.53%，仍表现出较高波动性。PPS价格则长期保持稳定。 图7：维生素E价格 图8：维生素A价格 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：维生素C价格 图10：蛋氨酸价格 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 02040608010012014017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04元/kg维生素E0200400600800100012001400160017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04元/kg维生素A0102030405060708017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04元/kg维生素C05101520253017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/101