- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 银行加速增配，外资继续减持 ——3月中债登、上清所托管数据点评 基本结论  供给端：利率升，信用和存单降。3月利率债发行回升，国债、政金债和地方债环比均增加；净融资额环比回升，国债、政金债、地方债均环比增加。信用债发行增加，净融资回落，其中短融、中票、企业债和定向工具环比减少，公司债环比增加。同业存单发行维持高位，净融资大幅回落。3月利率债发行利率回落，发行期限缩短；信用债发行利率上升，发行期限增长；同业存单发行期限缩短，发行利率上升。  需求端：银行非银增持，外资继续减持。3月中债登和上清所债券托管总量共计120.32万亿元，环比增加1.45万亿。分券种来看，利率债托管增量大幅增加，信用债、存单和商业银行债托管增量均下降。分机构来看，银行非银增持，外资继续减持。具体来看： 商业银行增持量上升，利率券种均增持；信用券种增持短融超短融、中票，减持企业债；同业存单和商业银行债增持量下降。 保险公司由减持转为增持，利率券种增持国债和地方债，减持政金债；信用券种增持短融超短融、企业债，减持中票。同业存单继续减持，商业银行债由减持转为增持。 证券公司由减持转为增持，利率券种增持国债和政金债，减持地方债；信用券种均增持，同业存单和商业银行债为增持。 广义基金增持量下降，利率券种增持地方债和政金债，减持国债；信用券种增持短融超短融，减持中票和企业债；同业存单增持，商业银行债由增持转为减持。 境外机构环比减持量扩大，除短融超短融小幅增持，其余各券种均减持，主要减持国债和政金债。 杠杆率方面，3月市场资金面维持平稳，月末银行间市场杠杆率由107.01%回升至108.06%，环比上升了1.05个百分点。  小结：从发行情况来看，3月债市整体发行量维持高位，但净融资表现分化，利率债环比回升，信用债和同业存单环比回落。具体来看，国债净融资由负转正，政金债大幅增加，地方债保持强劲发行节奏，信用券种中除公司债外环比均回落。 从配臵情况来看，3月资金面维持平稳宽松，杠杆率有所回升。机构配臵表现分化，银行非银加仓，境外机构继续减仓。具体来看，商业银行增持量上升，主要增持地方债和政金债，减持企业债；保险公司由减持转为增持，主要增持地方债和商业银行债，减持政金债；证券公司由减持转为增持，主要增持国债和政金债，减持地方债；广义基金增持量下降，主要增持存单和地方债，减持国债和商业银行债；境外机构减持量扩大，主要减持国债和政金债。  风险提示：1）信用风险；2）宏观经济发展的不确定性；3）货币政策宽松不及预期。 2022年04月13日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2022 年3月债券托管数据已公布，我们的点评如下，供投资者参考。 一、供给端：利率升，信用和存单降 利率债发行和净融资均回升。3月利率债发行1.85万亿元，同比增长18%，环比增加37%，其中国债、政金债和地方债环比分别增长38%、56%和22%。3月利率债净融资9191亿元，同比增长36%，环比大增86%，其中国债净融资976亿元，环比由负转正；政金债净融资3184亿元，环比增长119%；地方债净融资5032亿元，与上月基本持平，保持强劲发行节奏。 3月利率债发行利率回落，发行期限缩短。3月利率债加权平均发行期限1为8.06年，比上月减少0.65年，加权平均票面利率为2.70%，较上月减少0.03bps。 信用债发行提速，净融资回落。3月信用债发行12948亿元，同比减少10%，环比增加77%；净融资2575亿元，同比增加5%，环比减少30%，主要受疫情影响近期部分债券发行有所推迟。与上月相比，本月各券种融资状况整体回落，短融、中票和定向工具净融资额环比减少16%、62%和29%，企业债净融资由正转负，仅公司债环比小幅增长8%。 3月信用债发行利率回升，发行期限增长。3月信用债加权平均发行期限为2.42年，较上月增加0.21年，加权平均发行利率为3.44%，较上月增加29bps。 同业存单发行维持高位，净融资大幅回落；发行期限有所缩短，发行利率上升。2月同业存单净融资大幅放量后，3月同业存单发行量为2.30万亿元，环比增长19%，净融资额1248亿元，环比下降81%。3月同业存单加权平均发行期限为0.64年，较上月减少0.1年，加权平均发行利率为2.54%，较上月增加7bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。 0500010000150002000025000利率债月发行量(亿元)利率债月净融资额(亿元)2.02.53.03.54681012加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右） rYrUzVnMrQpNsQmPpM7NdNaQnPnNoMnPfQrRnRfQrQmQbRrRzQMYoPtNwMrQxO固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：信用债发行规模和净融资规模 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：同业存单发行规模和净融资规模 图表6：同业存单加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、需求端：银行非银增持，外资继续减持 1、托管数据总览 2月中债登和上清所债券托管总量共计120.32万亿元，环比增加1.45万亿元。其中中债登托管量为89.62万亿元，环比增加1.13万亿元；上清所托管量为30.70万亿元，环比增加了0.31万亿元。 图表7：中债登和上清所托管总量及变化（万亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 -4000-20000200040006000800010000120001400016000信用债月发行量(亿元)信用债月净融资额(亿元)2.02.53.03.54.04.50.00.30.60.91.21.51.82.12.42.73.0加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右）-5000050001000015000200002500030000同业存单发行量(亿元)同业存单净融资额(亿元)1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.30.00.30.60.9加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右）0.000.501.001.502.002.503.003.504.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00上清所中债登合计变化量（右） 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 分券种来看，利率债托管增量大幅增加，信用债、存单和商业银行债托管增量均下降。本月利率债托管量增加1.04万亿元，环比大增6849亿元，其中国债、地方债和政金债托管量分别增加1012亿元、6083亿元和3319亿元，国债变化量由负转正，地方债和政金债增量显著提升。信用债托管量增加1537亿元，环比减少817亿元，其中短融超短融、中票托管量分别增加985亿元、656亿元，企业债继续减少105亿元，环比均大幅回落。同业存单托管量增加1489亿元，商业银行债托管量增加680亿元，环比均大幅回落。 图表8：主要券种托管量变化情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 分机构来看，银行非银加仓，境外机构减仓。本月商业银行、保险机构、证券公司和广义基金加仓，加仓量分别为12745亿元、164亿元、2713亿元和899亿元，其中保险机构和证券公司由减持转为增持，广义基金加仓量较上月大幅减少。境外机构减仓幅度进一步扩大，本月减持1100亿元。 图表9：主要机构持仓变化情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 2、机构行为 2.1 商业银行 -3000-2000-1000010002000300040005000600070008000记账式国债地方政府债政策性金融债短融超短融中票企业债同业存单商业银行债2022-012022-022022-03-200002000400060008000100001200014000商业银行保险机构证券公司广义基金境外机构2022-012022-022022-03 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 商业银行整体增持量上升，主要增持地方债和政金债，减持企业债。商业银行3月整体增持12313亿元，加仓量环比增加2006亿元。利率券种均增持，地方债增持5429亿元，环比增加1396亿元；政金债增持2945亿元，环比增加910亿元；国债由减持转为增持，增持956亿元。信用券种中，短融超短融增持684亿元，环比增加644亿元；中票增持327亿元，环比减少189亿元；企业债减持7亿元，减仓量有所缩减。同业存单增持826亿元，环比继续减少1945亿元；商业银行债增持1153亿元，环比减少57亿元。 图表10：商业银行持仓变化情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 保险公司 保险公司整体由减持转为增持，主要增持地方债和商业银行债，减持政金债。保险公司3月整体增持172亿元，环比由减仓转为加仓。利率券种中，地方债增持262亿元，环比增加110亿元；国债增持32亿元，由减持转为增持，政金债减持230亿元，环比扩大110亿元。信用券种中，企业债由减持转为增持，增持6亿元；短融超短融增持2亿元，环比减少7亿元；中票小幅减持5亿元，环比由增持转为减持。同业存单减持17亿元，减仓量环比缩减3亿元；商业银行债由减仓转为加仓，增持121亿元。 图表11：保险公司持仓变化情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 -10000100020003000400050006000国债地方债政金债短融超短融中期票据企业债同业存单商业银行债2022-012022-022022-03-300-200-1000100200300国债地方债政金债短融超短融中期票据企业债同业存单商业银行债2022-012022-022022-03 固收点评报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3 证券公司 证券公司整体由减持转为增持，主要增持国债和政金债，减持地方债。证券公司3月整体增持2602亿元，环比由减仓转为加仓。利率券种中，国债增持1022亿元，政金债增持655亿元，均由减持转为大幅增持；地方债继续减持73亿元，减仓量环比增加47亿元。信用券种均增持，中票大幅增持274亿元，环比增加203亿元；企业债增持62亿元，环比增加56亿元；短融超短融增持34亿元，环比减少36亿元。同业存单增持328亿元，环比小幅减少14亿元；商业银行债增持299亿元，环比增加200亿元。 图表12：证券公司持仓变化情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 2.4 广义基金 广义基金整体增持量下降，主要增持存单和地方债，减持国债和商业银行债。广义基金3月整体增持1118亿元，环比大幅减少5199亿元。利率券种中，地方债增持347亿元，环比增加54亿元；政金债由减仓变为加仓，增持267亿元；国债减持368亿元，减仓量环比减少161亿元。信用券种中，短融超短融增持257亿元，环比减少1036亿元；中票由加仓转为减仓，减持93亿元，环比下降466亿元；企业债减持206亿元，减仓量环比增加196亿元。同业存单增持1704亿元，环比下降2943亿元