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美国经济能在加息中“软着陆”吗?

2022-03-30向静姝、宋雪涛天风证券上***
美国经济能在加息中“软着陆”吗?

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国经济能在加息中“软着陆”吗? 证券研究报告 2022年03月30日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号:S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC执业证书编号:S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 软着陆是美联储对未来美国经济的最美好期望,但并不现实。鲍威尔加入的1965和1984两次软着陆案例是在宽财政的背景下避免了经济的衰退,与现在可比的案例仍只有货币、财政双紧的1994~1995加息周期。今天的美国经济很难与90年代相比:通胀严重蚕食居民可支配收入,消费者信心低迷;知识产权投资增速上行斜率放缓,资本开支大概率进入下行周期。整体而言,美国经济实现软着陆希望渺茫。 风险提示:美国通胀超预期,美联储货币政策紧缩超预期,美国财政紧缩超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 今年以来,市场对美国经济的担忧越来越大。一方面经济重启早期阶段的快速增长消退,财政支持的影响减弱,货币宽松政策退出,经济增长放缓,另一方面,高油价、高通胀令美国居民消费信心黯淡,联储据此愈演愈烈的加息、缩表也将给已趋于下行的经济带来压力。货币政策在不导致衰退的情况下降低通胀的可能性有多大? 毋庸置疑,每一次货币政策收紧周期,联储的目标是经济实现软着陆,通货膨胀率下降,失业率保持稳定。3月21日,美联储主席鲍威尔在演讲中乐观表示,“软着陆在美国货币史上相对常见。在1965年、1984年和1994年的三段历史中,美联储大幅提高了联邦基金利率,在不引发经济衰退的情况下应对了经济过热。目前,美国经济仍然非常强劲,处于有利地位,能够适应更紧缩的货币政策。” 图1:1965年、1984年和1994年的三次经济软着陆 资料来源:FED,天风证券研究所 不过,在我们看来,软着陆是美联储对未来美国经济的最美好期望,但并不现实。鲍威尔加入的1965和1984两次软着陆案例是在宽财政的背景下避免了经济的衰退,与现在可比的案例仍只有货币、财政双紧的1994~1995加息周期。今天的美国经济很难与90年代相比:通胀严重蚕食居民可支配收入,消费者信心低迷;知识产权投资增速上行斜率放缓,资本开支大概率进入下行周期。整体而言,美国经济实现软着陆希望渺茫。 一、 1965、1984、1994三次软着陆 1.1 1965:财政发力 1963年底,在肯尼迪被刺杀后,约翰逊随即宣布就职美国总统,并签订了一系列法案。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 约翰逊延续了肯尼迪的主张,提出向贫困宣战和伟大社会的口号,旨在解决贫困和种族不平等的问题,这最终在后来的选举中为他赢得了61%的选票。在《1964年税收法案》中,将个人所得税的最高税率由91%降至70%,公司税率也从52%降至48%,财政支出同比从1964年3季度的0增长升至1967年1季度的11%,部分抵消了经济内生下滑动能,1967年2季度经济增速触底但仍达2.6%。 图2:财政支出同比增长抵消了经济内生下滑动能 资料来源:WIND,天风证券研究所 伟大社会政策主张维护黑人利益以及解决贫困问题,向低收入人群提供大量援助。1965年的《经济机会法》对贫困家庭的青少年提供教育资助,对辍学失业的青年提供职业培训和基本技能训练。1965年的住房和城市发展法增加了对低收入群体及弱势群体的住房补贴。1965年社会保障法修正案的通过增加了对贫困人群的医疗保障和援助。薪资快速增长导致CPI温和上涨至1966年底的3.5%,但随后快速下行,缓解了通胀压力,加息也告一段落,货币政策在1967年初转为降息。 图3:薪资增长主导通胀和货币政策利率 资料来源:FRED,天风证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1961-011961-071962-011962-071963-011963-071964-011964-071965-011965-071966-011966-071967-011967-071968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-01实际GDP同比增长财政支出同比增速0246810121959-111960-051960-111961-051961-111962-051962-111963-051963-111964-051964-111965-051965-111966-051966-111967-051967-111968-051968-111969-051969-111970-051970-11CPI(%)FFR(%)薪资同比增长(%) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.2 1984:财政发力 里根入主白宫后,为了摆脱经济滞胀,恢复美国国威,加强美国经济、军事实力以重振霸权,于1981年2月提出了《经济复兴计划》,对经济进行综合治理。主要内容包括以下几个方面:大幅度抑制财政开支增长。除国防和必要的社会保障外,全面削减联邦政府其他开支,计划在1984年达到财政收支平衡。大规模削减个人、企业税。从1981年成立经济复兴法至1985年度止,名义减税额度达383亿美元。此外还降低遗产税和捐赠税,减轻双职工收入税,创设非课税储蓄证等。 尽管里根企图令财政收支在1984年达到平衡,但实际上,一方面收入受减税1981~1982年经济衰退的影响而达不到预期的目标,另一方面国会反对削减内政费用,支出反而因国防费用猛增而急剧扩大,联邦财政赤字不但没有缩小,反而成倍增加。从1981年的780亿美元扩大到1982年的1270亿美元,1983年达到2070亿美元,其GDP的比重由2.5%上升到3.8%和5.7%。财政支出同比增速自1983年Q4的1.9%升至1985年的7.9%,缓解了经济的下行压力。 图4:财政支出同比增长抵消了经济内生下滑动能 资料来源:FRED, 天风证券研究所 本次加息的原因,并不在油价上涨,事实上,油价在1981年触底后趋于回落,后有所反弹,但同比增速不超过6.7%。减税带来的实际可支配收入增速回升是通胀的主要助推力。实际可支配收入从1982年底的1.2%上升至1984年中的8%后回落,而货币政策在2个月后转为宽松,滞后CPI转向约半年。 -5%-3%-1%1%3%5%7%9%1982-011982-061982-111983-041983-091984-021984-071984-121985-051985-101986-031986-081987-011987-061987-111988-041988-091989-021989-071989-12实际财政支出同比实际GDP增速 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图5:加息阶段油价温和上涨,减税带来的实际可支配收入增速回升是通胀助推力 资料来源:FRED, 天风证券研究所 1.3 1994:财政、货币双紧下的内生增长 从1990年至1994年早期,美联储一直采取非常宽松的货币政策,试图刺激遭受储贷危机以后的美国经济再通胀。大量的资本流入新兴市场,但大宗商品价格仍然维持稳定。从1989年起,前苏联军队和工业爆发的复杂形势,使苏联国内对大宗商品的需求崩溃。那时候起,苏联就开始出口镍、铝、铂金、钯金、铜和石油,以控制硬通货,这使大宗商品价格受到巨大的压力。 尽管通胀仍处于下降趋势,考虑到经济升温,美联储在1994年1月开始加息。美联储1994年2月的会议纪要显示,美联储官员担心,如果他们不启动紧缩的过程,经济将会经历1988/1989年那样的通胀大涨。至1995年2月,美联储累计加息275bp。 如美联储所料,大宗商品价格在1994年开始加速走高,广义通胀压力抬升。然而,对于新兴市场而言,美联储加息使得趋势扭转——本币开始贬值,美元的融资成本开始上升,这些曾经受到激进美元借款支持而经历了疯狂投资狂潮的国家,遭受了巨大的经常账户赤字,进而使它们处于巨大的市场压力之下。1994 年12月19日,墨西哥政府突然对外宣布,本国货币比索贬值15%。这一决定在市场上引起极大恐慌。外国投资者疯狂抛售比索,抢购美元,比索汇率急剧下跌。强劲的美元和转跌的大宗商品最终使通胀压力大幅放缓。 经济方面,加息期间,财政支出同比增速最高仅1.65%,对GDP增长支撑有限。1992年美国的财政赤字达到创纪录的2904亿美元。为摆脱财政困境,克林顿政府实行了以平衡预算为目标的财政政策,其总体目标是:优化财政开支结构,逐步减少财政赤字,最终实现财政盈余。克林顿政府1993年制订了《综合预算调整法案》,规定在1994~1998年的5年间削减联邦政府预算赤字5000亿美元。为此,克林顿政府从财政收入和支出两方面采取了双管齐下的措施。在财政收入方面,实施对富有阶层的增税,并对公司实行增加税收;在削减政府开支方面,大刀阔斧地精简了一大批联邦政府机构,大幅度减少了国防支出,砍掉了一些社会福利项目。通过实施卓有成效的财政政策,美国财政赤字大幅下降:1996财政年度为1073亿美元,1997财政年度迅速减到226亿美元,为1974年度以来的最低水平。 -30-20-1001020-202468101214161982-011982-041982-071982-101983-011983-041983-071983-101984-011984-041984-071984-101985-011985-041985-071985-10CPI同比(%)FFR(%)实际可支配收入同比(%)WTI 同比(右轴,%) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图6:财政支出温和上扬,对GDP增速支撑有限 资料来源:FRED, 天风证券研究所 通胀小幅上行,居民可支配收入增速震荡向上。国际原油价格虽然在加息周期一路上行,但同比涨幅有限,最高到1995年3月的26.5%,而通胀在随后一个月触顶3.1%。温和的通胀没有削弱居民购买力,实际可支配收入在1994年Q4最高触及5%,整个加息周期平均达到3%以上。 图7:通胀和原油小幅上行,实际可支配收入震荡向上 资料来源:FRED, 天风证券研究所 经济增长的主要动力来自非住宅投资。1992年《北美自由贸易协定》带来了海外巨大的软件电信市场。1993年,克林顿提出投资4000亿美元的《信息高速公路计划》,标志着美国以信息化为主的高科技战略进入新阶段。1996年《美国电信法》颁布之后,鼓励竞争,放低进入门槛,计算机、电话、广播等现代电信行业进入新发展时期。1997年《全球电子商务纲要》指出对互联网不征新税,把互联网作为全球性的非贸易壁垒区域,更是鼓励了互联网的投资热情。因此在1995-96年和1998-99年,知识产权投资增速逆势上扬,分别从3%和9%上升至11%和16%。 012345678-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1993-011993-031993-051993-071993-091993-111994-011994-031994-051994-071994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-111996-011996-031996-051996-071996-09实际GDP增速实际财政支出同比FFR(%,右轴)-30-20-100102030011223344551993-011993-031993-051993-071993-091993-111994