刻舟求剑系列报告一 市场底：这一轮市场磨底有什么不同？ 策略深度报告 策略报告 策略配置 2022年3月30日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 zhangy ajie976@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 研究助理 谭诗吟 一般证券从业资格编号 S1060120070034 TANSHIY IN596@pingan.com.cn  引言：尽管历史复盘的研究往往被诟病于刻舟求剑，机械的统计回顾并无大用，但我们认为，资本市场反应与投资者行为具有历史依赖性。理性不足以解释历史，但历史总在重演，因此复盘的视角至关重要。在此背景下，我们策略团队推出刻舟求剑的复盘系列报告，以提供更为务实的历史参考维度。 历史规律总结：我们统计了2002年以来A股经历的五轮底部，每一次都经历了市场信心的重塑。从过往五轮市场底部来看，政策底到市场底的时间从2个月到9个月不等，磨底时间不尽相同。究其根本，市场是否能从底部走出来，第一重要的是政策信号，第二重要的是盈利触底回升信号，磨底的时间取决于政策见效的时长预期，即对企业盈利增速的见底预判；因此每轮市场经历了政策底-市场底-盈利底的过程。当然估值信号以及资金信号也同样重要，但是更多是情绪性的跟踪而并非是决定性的判断，极低的估值位置能为市场底部提供布局的安全边界以及赔率，资金流动以及结构能更有效的观测市场预期以及提示流动性风险。 回到本轮行情，我们先从基本面环境来看，当前企业盈利面临内外部的不确定性与压力。海外基本面的大背景是地缘冲突和美联储，即通胀高企以及流动性收缩，波动性较大；国内基本面的大背景是经济转型、政策纠偏以及疫情反复，即需求走弱以及稳增长加码，房地产企稳也需要更久的时间。从当前的资金环境来看，市场资金未形成负反馈，压力端主要在境外资金和绝对收益类产品的调仓，市场底部筹码的企稳需更多交易缩量的信号判断，近期全市场成交金额回落至9000亿以下，大致在2022年1月左右水平。 对应到资本市场的影响来看，一是企业盈利承压。制造行业和消费行业可能受影响最大，主要是受原材料价格上涨以及疫情下需求走弱。从开年前2月的工业企业盈利数据来看，利润增速收敛至5%，上游企业进一步挤压中下游利润空间，采矿业利润占比创下2012年以来新高，而制造业中下游企业也由正转负。二是政策对冲见效需要更多时间评估。本轮政策底从21年12月的政治局会议以及中央经济工作会议的定调开启，22年3月金融委进一步夯实政策底进行预期维稳，尽管稳增长立意高远，但政策维稳的见效是需要更多时间的。和2018年的政策维稳不同，当时的股权质押的流动性纾困是可以集中力量短期见效的，而现在改革与发展进入深水期，需要更多的行稳致远。开年的经济运行数据出现了一定宏微观的背离，3月份疫情的反复再次下调经济增长特别是消费的预期，市场对于经济底部的预判需要更多数据的验证。三是流动性环境外紧内松，境外资金的变化需要关注。3月份的北上资金净流出在600亿以上，仅次于2020年3月全球流动性危机阶段。 综合来看，我们认为本轮市场磨底的情境较2018年底部可能会更长，底部的形成会较为曲折；但在政策协调维稳发力下较2012-2013年的底部情境会更乐观一些。市场中期仍以震荡为主，风格会更为均衡，以稳健业绩景气的结构性机会为主。 风险提示：1）房地产信用风险加速释放；2）美联储加快缩表步伐将对流动性预期形成扰动；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 证券研究报告 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 27 正文目录 一、 历史回顾：从五轮市场底部说起 ........................................................................................................ 5 1.1 2005年6-7月：制度变革的力量 ........................................................................................................... 5 1.2 2008年10-11月：“四万亿”登场 ............................................................................................................ 8 1.3 2013年5-6月：经济数据的回暖 ..........................................................................................................11 1.4 2015年7-8月：国家队入市 ................................................................................................................ 14 1.5 2018年10月-2019年1月：政策基调转向 .......................................................................................... 17 二、 总结比较：五轮宽松政策的逻辑 ...................................................................................................... 21 三、 市场展望：稳增长加码，政策底已现 ............................................................................................... 23 四、 风险提示 ......................................................................................................................................... 26 qZqVyUpOpOnPnPmPnObR9RbRtRpPsQsQeRmMmPkPpMmMbRmMyRwMqQoNxNmOxO 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 27 图表目录 图表1 2000-2022年A股历史上的五轮市场底部............................................................................................. 5 图表2 2002-2005年上证综指走势 ................................................................................................................. 6 图表3 2002-2005年股市相关政策总结........................................................................................................... 6 图表4 2008年经济运行方向由热转冷（%） ................................................................................................... 8 图表5 2008年国际收支持续大额顺差 ............................................................................................................ 8 图表6 油价上行推升企业生产成本（%）........................................................................................................ 8 图表7 净出口对GDP贡献率大幅下滑（%） .................................................................................................. 8 图表8 2007年-2008上半年货币政策偏紧 ...................................................................................................... 9 图表9 2007-2008年上证综指走势 ............................................................................................................... 10 图表10 2008年救市政策密集出台.............................................................................................................. 10 图表11 2008年下半年货币政策趋于宽松.....................................................................................................11 图表12 2010年后经济增长进入下行通道（%） .......................................................................................... 12 图表13 2010年后货币政策收紧以应对通胀（%）....................................................................................... 12 图表14 2012-2013年上证综指走势............................................................................................................ 12 图表15 2012-2013年股市相关政策............................................................................................................ 13 图表16 2015年宏观经济下行但呈现底部企稳（%）