请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月28日晨会纪要数据日期:2022-03-25上证综指深证成指沪深300指数中小板综指创业板综指科创50收盘指数（点）3212.2312072.724174.5712196.782994.041106.86涨跌幅度（%）-1.16-1.89-1.80-1.20-1.86-2.44成交金额（亿元）38977.0352849.1821701.3121776.2119397.193357.38晨会主题【常规内容】宏观与策略转债市场周报-震荡行情中，建议关注年报预期差海外市场专题:经济周期随笔十一-当下美国经济周期处在什么位置？行业与公司银行业流动性展望-疫情短期影响社融，预计二季度重回上升态势医药行业周报-抗原检测需求扩大，CXO板块业绩释放跨境电商行业快评-美国恢复部分商品关税豁免，跨境电商B2C出口企业有望受益电子行业周报-模拟及功率景气依旧，2Q22ST全线产品涨价同程旅行(00780.HK)财报点评-2021年营收已超疫情前，科技赋能加速下沉扩张雍禾医疗(02279.HK)财报点评-经调整净利润同比增长32.8%，医疗养固业务快速成长交通银行(601328)2021年报点评-业绩稳健增长，拨备覆盖率不断回升兴业银行(601166)财报点评-资产质量好转减轻拨备计提压力，业绩高增国联证券(601456)财报点评-财富管理快速发展，投资业务表现亮眼中国人寿(601628)财报点评-个险渠道质量提升，退保率趋于稳定众安在线(06060.HK)财报点评-首次承保盈利，产品力或为破局关键三花智控(002050)财报点评-2021年归母净利润同比增长15%，汽零板块业绩有望持续兑现星宇股份(601799)财报点评-四季度业绩环比改善，成本端承压影响2021年毛利率珀莱雅(603605)公司快评-季度净利润增长35%~45%，渠道进阶及产品升级助力成长江海股份(002484)财报点评-新能源市场需求旺盛，三大类电容增长可期市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数03月28日收盘指数涨跌幅%道琼斯34861.240.44纳斯达克14169.3-0.15S&P5004543.060.5法国CAC406553.68-0.03德国DAX14305.760.22日经22528149.840.14恒生21404.88-2.46基金指数03月28日收盘指数涨跌幅%债券基金指数2970.30-0.03股票基金指数11467.79-0.55混合基金指数10624.82-0.63汇率03月28日收盘指数/价涨跌幅%欧元兑美元1.09-0.13美元兑人民币6.36-0.02美元兑港币7.820.06美元兑日元122.04-0.25非流通股解禁03月28日名称解禁数量（万股）流通股增加%解禁日期云南能投20264.92100.002022-03-28南新制药140.003.382022-03-28开普云67.491.762022-03-28普元信息477.0017.212022-03-28大地海洋98.021.482022-03-28百奥泰-U980.003.092022-03-28神州细胞-U2033.575.552022-03-28海天股份5392.2623.042022-03-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2【常规内容】宏观与策略转债市场周报-震荡行情中，建议关注年报预期差近期行情特征：转债抗跌特性回归，高溢价吞噬向上弹性在去年四季度及今年1-2月股债双牛/双熊市场里，转债与正股背离的情况发生较多，双牛市场里转债涨幅超越正股，不断主动提升估值，双熊市场里则发生全面的杀跌。而3月11日以来，转债市场整体波动收窄，偏债型转债抗跌属性增强，不少偏债型转债正股跌幅不小但转债价格调整甚微。而偏股型转债则普遍缺乏向上弹性，转股溢价率有所压缩，大部分转债涨跌幅度均不如对应正股。市场平均转股溢价率（以平价在【90，125】元区间转债为准）在历史80%分位数附近震荡向下。市场热度指标来看，近两周转债成交量维持在700亿左右偏高位置，或显示出多空力量有一定对峙，然而胜负未分。作为对比，春节前转债市场同样行情寡淡，个券波动率较小，但彼时每日平均成交量仅有400亿。个券层面看，3月11日以来收涨收跌的转债个数基本对半分，换手率较高的主要是非机构券和可能满足赎回的个券（比如宁建转债、美诺转债）。结构上看，钢铁、有色与采掘行业是近期为数不多整体上涨且比较稳定（相较大起大落的半导体、电池、光伏等核心赛道而言）的板块。此外市场对于农林牧渔板块的底部反转基本形成一致预期，普遍将其当作防御标的对待，相对收益较高。年报行情：关注赛道股一季度业绩验证及周期板块的业绩预期差截至3月25日，共有28家转债发行人披露2021年年度报告，其中7家归母净利润较前一年有所下降，剩余21家均实现较2020年而言双位数以上的增长。2021年机构投研力量集中关注新能源汽车、光伏、风电等核心赛道，对于相关板块的亮眼业绩早有预期，加上部分上市公司已提前披露业绩快报，所以在年报披露后市场仅是验证前期猜测，个券并无进一步表现。后期来看，我们认为景气度延续的光伏、通信等板块一季报有超预期的可能性，定期报告发布期间有一定关注价值。近期不断有政策加码的5G+云计算题材有量价双击的可能性，而光伏（硅料、组件、逆变器等环节）、风电（塔筒、铸件等）和新能源汽车（电池电解液、碳酸锂等）相关原材料价格已在高位，盈利进一步增厚主要关注量的提升。此外，周期板块业绩或存在一定预期差。去年四季度以来，疫情冲击导致下游需求走弱、能耗双控政策限制企业产能这两方面的原因导致市场下修对于周期行业的盈利预期，但部分企业盈利水平并不一定有市场想的那么差。且今年一季度以来，经济企稳回暖，顺周期行业的企业经营或有一定改善。周期板块或存在预期差机会。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王艺熹海外市场专题:经济周期随笔十一-当下美国经济周期处在什么位置？当下全球经济处在收缩期美股不仅反映的是美国的经济周期，也反映全球的经济周期。全球的经济扩张周期于2021年四季度结束。这在产量、PPI、美国时薪等多个指标中都有清晰的映射；目前美国面临的是20年未有的严重通货膨胀，已经传导到包括出行、食品、住房等各个领域。它有两个方面驱动力，其一是劳动力成本上升；其二是高居不下的大宗商品价格。目前看来，两者均无明显的压力放缓征兆。尽管美联储于3月份首次加息，但根据10年期美债收益率所反应的市场水平，与历史比较，现在已经 sXrUxXqRmNmOnPnOnO7NcM9PtRoOmOnPjMmMmPkPpNuMbRpPzQNZnPpRwMqNuM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3处于加息8次左右，而历史经验表明，大盘的高点往往出现在美联储加息6-7次附近。鉴于以上，我们认为美股已经在下跌中。当下美股下跌的时间、空间都不充分美股下跌的平均时间大约是9-10个月，下跌幅度16%-25%。按照目前下跌2个多月，幅度5.3%，无论是时间、空间均不满足历史上的样本中枢水平。自2008年金融危机以来，标普500共计四次回踩43月线而重拾升势，这可以看成是本次大盘下跌的第一个重要支撑，但目前距此尚远。此外，本次美股调整，还蕴藏中周期级别的风险（类比科网泡沫、金融危机），我们以10年-2年期美债收益率差值作为标准保持紧密跟踪。尽管市场会认为大的风险面前有美联储的呵护，但我们也相信周期的峰谷转换更是永恒的，伴随着恶性的通胀，以及美国政府与北约在俄乌局势中的态度，商品价格的高企将会使得本轮通胀在美国以及欧洲变得压力更大，这让美联储的处境进退维谷。食品、医疗、运营商是历史上的超额收益板块在美股下跌周期中，超越大盘的有五个板块：依次是必需消费、房地产、医疗、通信设备、公用事业；跑输大盘的行业是能源、工业、材料、金融、信息技术、非必需消费；从全球行业表现来看也是相似的，其中大幅获得超额收益的板块主要是家庭与个人用品、食品饮料与烟草、医疗保健设备与服务、食品与主要用品零售、生物制药与生命科技、电信业务。简而言之，食品饮料、医药、电信、公用事业等几个方向，可视为未来可能的机会所在，也可能通过全球板块相互映射，在港股体现出来其超额收益。风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。证券分析师：王学恒（S0980514030002）行业与公司同程旅行(00780.HK)财报点评-2021年营收已超疫情前，科技赋能加速下沉扩张2021全年营收超疫情前，经调整业绩恢复84%2021年全年，公司实现收入75.4亿元/+27.1%，恢复至2019年的102%，经调业绩13亿元/+35.9%，恢复至2019年的83.9%，经调净利率17.2%/+1.1pct，疫情下仍能取得上述经验表现难能可贵。2021Q4业绩恢复76%，有所放缓2021Q4公司实现收入18.5亿元/+1.8%，恢复至2019Q4的94.4%；实现经调整业绩2.5亿元/-18.5%，恢复至2019Q4的75.6%，Q4受疫情影响业绩恢复相比Q3（恢复94%）和Q2（恢复115%）虽有所放缓，但可见疫情企稳时公司恢复能力较快。下沉市场发力推动业务成长，其中住宿恢复超疫情前2021年住宿预订收入24.1亿元/+23.8%，占比32%，较2019年增长2.1%；交通票务收入44.58亿元/+28.4%，占比59%，恢复至2019年98.7%。2021Q4住宿预订收入5.6亿/-13.1%，占比30.5%，恢复至2019Q4的90.4%，国内间夜较2019年增长超20%，主要系低线城市间夜增长推动。交通业务Q4实现收入10.8亿/+7.1%，占比58.2%，恢复至2019Q4的90.9%。用户规模增长稳健，获客渠道持续拓宽2021年平均月活2.6亿人/+34.2%，较2019年增25.2%，其中微信小程序贡献80.7%的平均月活，但有所下降，主要系公司持续拓宽获客渠道，线上线上齐力导流（线上除腾讯外积极与短视频平台、地图软件、手机厂商等合作，线下场景赋能）。全年付费用户达到2亿人/+28.2%，创历史新高。此外公司持续渗透下沉市场，截至2021年底非一线城市注册比例达86.7%。毛利率持续改善，营销推广拉高销售费用 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告42021年公司毛利率达65.7%/+3.5pct。2021年公司期间费用率达65.7%，其中销售费用率占比最大且提升明显，主要系营销推广投入加大。强化下沉市场核心竞争优势，助力差异化成长公司积极通过科技赋能下沉市场，在交通领域、酒店、旅游目的地等方面强化合作，助力产业链上下游数智化发展，由此强化产品渗透和流量增长，寻找差异化成长机遇，进而不断强化自身综合竞争优势，助力未来成长。风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，政策风险；行业竞争加剧。投资建议：预计2022-2024年收入88.68/108.33/129.26亿元，同增15.0%/25.0%/19.3%，归母净利润22-24年9.06/12.78/16.17亿元，同增25.2%/41.1%/26.5%；对应EPS0.41/0.58/0.73元，当前股价对应PE28/20/16x。预计22-24年经调整业绩14.86/18.58/21.97亿元，同比增速14.6%/25.1%/18.2%，对应PE17/14/12x。公司积极科技赋能下沉市场，流量增长及产品渗透构筑成长中枢，首次覆盖，给予增持评级。证券分析师：曾光（S0980511040003）、钟潇（S0980513100003）雍禾医疗(02279.HK)财报点评-经调整净利润同比增长32.8%，医疗养固业务快速成长2021年经调整利润同比增长32.8%，疫情反复下表现稳健公司2021年收入同比增长32.4