敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月26日 公司研究 声学积极开拓非手机领域，聚焦光学业务盈利能力改善 ——瑞声科技（2018.HK）2021年度业绩点评报告 增持（维持） 事件：2021年公司实现营收176.67亿元人民币，同比上升3.1%；毛利率为24.7%，同期持平；归母净利润为13.16亿元人民币，同比下降12.6%，同比下降幅度介于盈利公告预计的[12%，16%]之间。 A客户ASP仍具下降压力，非手机领域拓展贡献安卓声学主要增量： 21年声学业务营收85.82亿元人民币，同比上升13.5%；毛利率为29.7%，同比上升1.8pct。展望22年，A客户方面，声学竞争格局趋于稳定，公司份额有望维持，出货量主要取决于A客户产品销量；受声学升级放缓影响，ASP或仍有下降压力，但经历几轮下探后，预计下降空间有限。安卓客户方面，22年收入增量贡献主要源自：1）平板、笔记本电脑等非手机领域拓展，2）立体声方案向中端手机下沉；伴随：1）管理效率提升驱动降本增效，2）以及标准化小腔体扬声器模组出货量占比提升，毛利率有望进一步改善。 马达业务短期或难显著改善；新客户导入+切入非手机领域提升结构件整体收入和盈利能力：21年电磁传动与精密结构件业务营收56.39亿元人民币，同比下降17.7%；毛利率为21.6%，同比下降3.6pct。马达业务主要由A客户贡献，产品规格升级放缓致ASP下滑压力仍存；安卓横向线性马达逐步为旗舰机采用，且开始向中低端渗透，公司预期22年出货量翻倍增长，对马达业务整体成长贡献有望逐年抬升，但短期或难显著改善马达业务整体表现。结构件方面，安卓大客户份额提升、叠加进入三星客户，22年有望产能利用率提升，驱动收入增长、提振毛利率水平；此外，通过收购东阳精密，公司有望受益于其在更高毛利率的A客户非手机金属结构件的良好客户基础，提升结构件整体收入和盈利能力。 光学业务收入高速增长，然塑胶镜头盈利能力承压拖累整体业绩：21年光学业务收入23.89亿元人民币，同比上升46.2%；毛利率为17.2%；同比下降1.6pct；4Q21收入5.13亿元人民币，同比下降4.2%；毛利率为-2.1%，同比/环比下降23.5/17.6pct，同比、环比均大幅下降且转负、拖累整体业绩，主要由于：1）塑胶镜头库存减值一次性财务调整；2）行业竞争加剧致塑胶镜头ASP下降。展望22年，1）塑胶镜头方面，通过切入三星客户低端镜头，产能利用率有望提升，但ASP下降压力或进一步加剧，公司目标通过良率、产能利用率提升、及费用管控改善盈利能力；2）1G+6P WLG玻塑混合镜头有望于2H22量产交付，公司指引WLG全年出货量超千万支；3）手机摄像模组出货量有望持续增加，同时交付更多中高端产品。 积极布局车载领域，车载声学22年年底有望量产出货：公司积极布局车载声学领域，1）车载声学方面，公司已经和一家国内头部造车新势力合作开发产品，预计于22年年底有望量产出货；2）车载镜头产品组合覆盖前视、环视、DMS、OMS镜头，积极送样认证；3）通过股权投资Ibeo布局LiDAR领域。 盈利预测、估值与评级：根据公司所披露2021年度业绩报告，21年净利润为13.16亿元人民币。鉴于光学业务盈利能力不及预期，分别下调22/23年净利润预测36%/38%至14.37/17.36亿元人民币；新增2024年净利润预测为20.77亿元人民币。公司当前股价对应22年净利润预测12x P/E，预期22年各项业务改善有望驱动业绩增速同比回正，估值具备修复空间，维持“增持”评级。 风险提升：声学利润率改善不及预期；马达市场份额下降；光学进展不及预期。公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万人民币） 17,140 17,667 21,121 23,644 25,576 营业收入增长率（%） (4.2) 3.1 19.6 11.9 8.2 净利润（百万人民币） 1,507 1,316 1,437 1,736 2,077 EPS（人民币） 1.25 1.09 1.19 1.44 1.72 EPS增长率（%） (32.1) (12.5) 9.0 20.7 19.7 P/E 12 14 12 10 9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-03-25；按照1HKD=0.8129RMB换算 当前价：18.22港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王贇 021-52523862 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.09 总市值(亿港元)： 220.19 一年最低/最高(港元)： 15.78-60 近3月换手率： 75.3 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.6 -33.2 -30.4 绝对 -23.1 -41.0 -53.6 资料来源：Wind 相关研报 三季度业绩持续承压，四季度有望环比改善....................................2021-11-12 声学业务短期承压，光学业务继续放量....................................2021-08-26 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 瑞声科技（2018.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 17,140 17,667 21,121 23,644 25,576 营业成本 (12,913) (13,302) (16,325) (18,122) (19,396) 毛利 4,227 4,365 4,796 5,522 6,180 其它收入 443 273 200 200 200 营业开支 (2,878) (2,858) (3,321) (3,716) (4,018) 营业利润 1,793 1,781 1,675 2,006 2,362 财务成本净额 (294) (367) (182) (203) (202) 应占利润及亏损 148 (1) 50 60 70 税前利润 1,648 1,413 1,543 1,863 2,230 所得税开支 (147) (120) (131) (158) (190) 税后经营利润 1,501 1,293 1,412 1,705 2,040 少数股东权益 6 23 25 31 37 净利润 1,507 1,316 1,437 1,736 2,077 息税折旧前利润 4,271 6,789 7,567 8,679 9,751 息税前利润 1,793 1,779 1,675 2,006 2,362 每股收益（元） 1.25 1.09 1.19 1.44 1.72 每股股息（元） 0.26 0.16 0.18 0.21 0.25 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；21年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 瑞声科技（2018.HK） 资产负债表 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 总资产 38,911 37,499 39,157 38,777 36,848 流动资产 16,850 15,375 18,513 20,685 22,317 现金及短期投资 7,632 7,067 8,448 9,458 10,230 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 5,182 3,507 4,193 4,694 5,077 存货 3,995 3,550 4,366 4,851 5,195 其它流动资产 40 1,252 1,505 1,682 1,815 非流动资产 22,062 22,123 20,645 18,093 14,530 长期投资 0 (0) 25 55 90 固定资产净额 15,368 15,882 14,702 12,371 8,968 其他非流动资产 6,694 6,242 5,918 5,667 5,472 总负债 17,090 14,693 15,138 13,265 9,550 流动负债 9,380 6,673 10,506 11,569 9,063 应付账款 2,937 2,722 3,340 3,708 3,968 短期借贷 3,349 747 3,495 3,837 931 其它流动负债 3,094 3,205 3,672 4,024 4,163 长期负债 7,711 8,020 4,632 1,696 487 长期债务 5,055 5,355 5,655 5,955 6,255 其它 2,656 2,666 (1,023) (4,258) (5,767) 股东权益合计 21,821 22,805 24,019 25,512 27,297 股东权益 21,159 22,166 23,406 24,930 26,751 少数股东权益 662 639 614 583 546 负债及股东权益总额 38,911 37,499 39,157 38,777 36,848 净现金/(负债) (3,427) (1,700) 322 3,924 8,812 营运资本 6,240 4,335 5,219 5,837 6,304 长期可运用资本 29,532 30,826 28,651 27,209 27,785 股东及少数股东权益 21,821 22,805 24,019 25,512 27,297 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 瑞声科技（2018.HK） 现金流量表 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,593 7,554 6,760 8,067 9,095 净利润 1,507 1,316 1,437 1,736 2,077 折旧与摊销 2,478 5,010 5,892 6,672 7,389 营运资本变动 (360) 1,904 (883) (618) (467) 其它 (32) (677) 314 278 95 投资活动现金流 (3,262) (5,143) (4,357) (4,052) (3,747) 资本性支出净额 (4,053) (5,138) (4,375) (4,075) (3,775) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 (25) (30) (35) 其它资产变化 791 (5) 42 52 62 自由现金流 215 1,820 820 2,802 4,364 融资活动现金流 2,582 (2,976) (1,021) (3,005) (4,575) 股本变动 0 0 0 0