来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或2022 年 3 月 21 日李宁 (2331 HK)考虑到大流行，提供可靠的指导投资者担心零售销售增长放缓和利润率改善不足。然而，我们相信，即使出现一些 Covid-19 疫情，也可以实现增长目标，这要归功于其审慎但稳健的业绩记录。由于长期增长保持不变，我们重申买入并将目标价下调至 81.04 港元，基于 35 倍 FY22E 市盈率（由于宏观放缓和不确定性，之前为 50 倍）。21 财年净利润超过 15%。由于批发和电子商务销售强于预期，李宁销售额同比增长 56% 至人民币 226 亿元，超过 CMBI/BBG est. 10%/ 7%。净利润同比飙升 136% 至 401 亿元人民币，超过 CMBI/BBG est. 15%/ 10%，其他收入和财务收入好于预期，但部分被较高的运营支出和税率所抵消。净利差达到 17.8%，超过 CMBI/BBG 估计的 17.1%/17.2%。鉴于大流行，对 2Q22E 零售销售增长的指导足够好。与 2H21 相比，2022 年 1 月至 3 月的零售销售增长强劲，甚至加速（在 2022 年 3 月锁定之前同比增长约 40%，但之后放缓至 10 年左右，而电子商务销售增长保持在约 60% 的快速）。我们认为，管理层现在的目标是在 222 年第二季度实现默沙东零售销售增长，这至少符合市场预期。2022 财年从高到低 20% 的零售额增长目标保持不变。尽管基数较高，管理层仍维持 FY22E 指引，受以下因素推动：1）李宁核心品牌的 HSD 至低青少年增长，2）中国李宁和 LN young 增长 40%-60%，3）e 增长约 20% -商业，4) 1990 系列和女子运动等新类别的增长（~LSD 销售量百分比）和 5) 库存和商业模式优化（~LSD 销售量百分比）。此外，与新分销商的潜在合作伙伴关系以及对更高线城市和购物中心的更高渗透率也是重要驱动力。尽管可持续性现在变得更加重要，但在 22 财年瞄准高青少年 NP 利润率。我们认为李宁的重点是建立一个能够产生可持续增长的系统，而 FY22E NP 利润率目标并不太激进（即使 GP 利润率由于成本上涨而下降 0-1 个百分点），我们认为这得益于：1)良好的新/旧产品组合（6 个月组合非常健康），2）更好的零售折扣（21 年第四季度新产品同比提高 3 个百分点，但 21 财年整体折扣仅回到 2019 财年水平），3）有机和改革驱动的经营杠杆（即使只有十几岁的销售增长），4) 更高的财务收入使利润率提高 1 个百分点至 1.5 个百分点。微调目标价至 81.04 港元。基于 35 倍 FY22E P/E（原为 50 倍），鉴于 3 年 NP 复合年增长率为 19%，我们维持买入并微调目标价至 81.04 港元。在我们看来，目前 26 倍 FY22E 市盈率与 5 年平均 25 倍相比并不算太苛刻。我们将 FY22E/23E NP est. 上调 15%/ 16%，以考虑到更快的销售增长、更好的运营利润率、其他和财务收入。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）14,45722,57227,26931,63935,533同比增长 (%)4.256.120.816.012.3净利润（百万人民币）1,6984,0114,9775,8076,744每股收益（人民币）0.681.581.922.202.56同比增长 (%)12.5133.621.714.616.1共识每股收益（人民币）不适用不适用1.812.262.94市盈率 (x)75.431.926.222.819.7市账率 (x)14.410.17.76.14.9屈服 （％）0.41.01.21.41.6ROE (%)19.532.931.228.626.6净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 81.04 港元(前目标价 HK$102.84)上涨/下跌 33.7%现价 HK$60.60请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持）中国运动服饰板块沃尔特·伍(852) 3761 8776谢拉斐尔(852) 3900 0856股票数据市值上限 (百万港元) 158,581 3 个月平均每天 (百万港元 ) 1,173.20 52w 高 /低 (港元 ) 108.2/ 44.6 已发行股份总数 (百万) 2,616.8资料来源：彭博股权结构李宁先生与贝莱德家族JP Morgan Chase & Co FMR LLC。施罗德公司自由浮动资料来源：彭博、港交所12.79%6.13%5.21%4.70%4.70%66.47%分享业绩绝对1 个 月 3 个 月 6 个 月 12 个月资料来源：彭博-21.7%-23.9%-39.0%34.5%相对的-9.7%-17.9%-29.3%81.6%12 个月价格表现(港币)股票恒指115.095.075.055.035.015.0资料来源：彭博审计师：普华永道相关报告1. 李宁（2331 HK，买入）——从利润转向销售——2021 年 8 月 16 日2. 李宁 (2331 HK, 买入) – 继续利用国内时尚 - 2021 年 6 月 28 日3. 李宁 (2331 HK, 买入) – 年初至今令人印象深刻的零售额增长 - 2021 年 3 月 22 日 2022 年 3 月 21 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2盈利修正图 1：盈利修正百万人民币FY22E新的FY23EFY24EFY22E老的FY23EFY25EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入27,26931,63935,53325,12828,628不适用8.5%10.5%不适用毛利14,28416,62718,73213,31115,238不适用7.3%9.1%不适用息税前利润6,1957,1728,0685,1295,839不适用20.8%22.8%不适用净利润 att。4,9775,8075,8074,2884,963不适用16.1%17.0%不适用稀释每股收益（人民币）1.922.202.201.711.98不适用12.6%11.5%不适用毛利率52.4%52.6%52.7%53.0%53.2%不适用-0.6ppt-0.7ppt不适用息税前利润率22.7%22.7%22.7%20.4%20.4%不适用2.3ppt2.3ppt不适用净利润 att。利润18.3%18.4%18.4%17.1%17.3%不适用1.2ppt1ppt不适用资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：CMBIGM 估计与共识百万人民币FY22E中银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入27,26931,63935,53326,06431,65938,2134.6%-0.1%-7.0%毛利14,28416,62718,73213,95317,13321,2092.4%-3.0%-11.7%息税前利润6,1957,1728,0685,8147,2488,2476.5%-1.1%-2.2%净利润 att。4,9775,8075,8074,5975,7537,2558.3%0.9%0.9%稀释每股收益（人民币）1.922.202.201.812.262.946.4%-2.5%-2.5%毛利率52.4%52.6%52.7%53.5%54.1%55.5%-1.2ppt-1.6ppt-2.8ppt息税前利润率22.7%22.7%22.7%22.3%22.9%21.6%0.4ppt-0.2ppt1.1ppt净利润 att。利润18.3%18.4%18.4%17.6%18.2%19.0%0.6ppt0.2ppt0.2ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 3 月 21 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露结果预览图 3：结果摘要 - 半年每半年（百万人民币）1H202H201H212H211H20同比2H20同比1H21同比2H21同比2H21E中银国际实际与中银国际收入6,1818,27610,19712,376-1%9%65%50%10,27021%销货成本(3,124)(4,238)(4,498)(6,106)(5,188)毛利3,0574,0385,6996,270-2%9%86%55%5,08223%49.5%48.8%55.9%50.7%49.5%136195134282112152%(1,949)(2,476)(2,857)(3,281)-4%2%47%33%(2,954)11%-31.5%-29.9%-28.0%-26.5%-28.8%(346)(459)(437)(673)-23%-9%26%47%(509)32%-5.6%-5.5%-4.3%-5.4%-5.0%00000GP 利润其他收入和收益 S & D 费用研发经验/销售行政费用管理经验/销售其他运营支出营业利润（息税前利润）8981,2982,5382,59832%50%183%100%1,73150%营业利润14.5%15.7%24.9%21.0%16.9%其他项目00000净财务收入(12)(19)725(22)-216%净财务收入/销售额-0.2%-0.2%0.1%0.2%-0.2%扣除融资成本后的利润8851,2792,5462,6231,709关联通讯00000共同控制的通讯226280804384%税前利润9071,3412,6252,703-7%53%189%102%1,75254%税(224)(325)(663)(654)(212)208%税收/销售-3.6%-3.9%-6.5%-5.3%-2.1%有效税率-24.7%-24.3%-25.3%-24.2%-12.1%少数利益00000净利润 att。6831,0151,9622,049-14%44%187%102%1,54033%NP 边距11.1%12.3%19.2%16.6%15.0%渠道销售特许经营3,1093,8154,5886,2642%0%48%64%4,76032%自有1,3351,9302,5192,492-24%4%89%29%2,4800%电子商务1,6692,3802,9673,44623%35%78%45%2,90219%国际的68152122174-32%-7%80%15%12737%全部的6,1818,27610,19712,376-1%9%65%50%10,27021%按细分市场细分安普(556)(724)(747)(1,033)0%-6%34%43%(993)4%劳动(623)(688)(839)(973)-14%-13%35%41%(1,108)-12%租(409)(507)(567)(589)-13%-2%39%16%(602)-2%数据与分析(270)(306)(299)(332)28%23%10%8%(355)-6%研发(139)(184)(188)(226)5%-20%35%23%(222)2%其他(298)(527)(656)(802)-21%43%120%52%(183)337%占总销售额的百分比安普-9.0%-8.7%-7.3%-8.3%-9.7%劳动-10.1%-8.3%-8.2%-7.9%-10.8%租-6.6%-6.1%-5.6%-4.8%-5.9%数据与分析-4.4%-3.7%-2.9%-2.7%-3.5%研发-2.2%-2.2%-1.8%-1.8%-2.2%其他-4.8%-6.4%-6.4%-6.5%-1.8%资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 3 月 21 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：结果摘要 - 全年全年（百万人民币）20财年21