敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月16日 公司研究 智能汽车和触控显示业务驱动中国CIS龙头强势成长 ——韦尔股份（603501.SH）跟踪报告之八 买入（维持） 当前价：214.50元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.76 总市值(亿元)： 1878.42 一年最低/最高(元)： 194.99/345.00 近3月换手率： 43.79% 股价相对走势 -28%-16%-4%7%19%02/2105/2108/2112/21韦尔股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.62 -12.10 4.65 绝对 -10.63 -29.55 -13.44 资料来源：Wind 韦尔股份作为全球前三大CMOS图像传感器芯片设计企业之一，目前已经形成图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务协同发展的半导体设计业务体系。2021年度，公司在各细分业务领域均有着较为明显的增长。根据公司2021年经营情况简报，公司实现收入约240亿元，同比增长约21%，其中半导体设计业务实现营业收入约205亿元，同比增长约18%；2021年归母净利润为44.7~48.7亿元，同比增加65.13%到79.91%。 1、汽车业务：汽车将成为公司继手机之后第二大业务 （1）当前，全球智能汽车产业正处在高速发展的时期，随着自动驾驶等级的不断提升，单车使用的CIS数量从原先的1~2颗提升至10余颗，公司车载CIS将迎来量价齐升的机会。公司2021年车载CIS实现收入约23亿元，较2020年增长约85%。我们乐观看待未来的成长趋势。 公司在车载领域研发投入已超十六年，产品覆盖从VGA到800万像素区间，能满足产品应用领域从传统的倒车雷达影像、行车记录仪扩展到电子后视镜、360度全景成像、高级驾驶辅助系统（ADAS）、驾驶员监控（DMS）等领域。公司在售的产品比友商更齐备，特别是在近几年市场份额占比较大的130万到300万像素区间的产品。公司作为国内领先的芯片设计公司，与全球主流的晶圆厂均有着密切的合作，公司有充足的产能应对公司份额增长的需求。 公司产品品质获得了国内外诸多汽车品牌的认可，公司与国内外厂商均有着很深度的合作，并已在较多车型方案上获得方案导入。近两年来，公司在原有的欧美系主流汽车品牌合作基础上，大量的导入到了国内传统汽车品牌及造车新势力的方案中，这也将为公司带来新的收入及利润增长点。同时，公司也在日韩等车企上有着方案导入的突破。 （2）公司有着全球汽车品牌认可的产品质量体系和研发实力，围绕在汽车市场，除了图像传感器以外，公司还在MCU、LVDS、LCOS、电源IC、MOS、驱动等领域持续加大了研发投入，将会在近一两年陆续导入汽车市场，为客户提供整体解决方案。在汽车电子化、智能化的趋势下，公司将迎来巨大的商业机会。 2、触控与显示业务：将成为未来重要成长引擎 2021年，公司的触控与显示解决方案也有较大突破。（1）TDDI产品在诸多一线手机品牌客户方案中陆续量产，2021年公司TDDI产品收入超18亿元，同比增长约160%。2021年TDDI产品市场供需关系较为紧张，产品平均毛利率一直处于较高水平，也为公司带来了较好的利润贡献。（2）此外，公司于近期推出了OLED DDIC 产品，进一步完善了触控与显示解决方案产品矩阵，公司OLED DDIC的产品已经在国内头部屏厂验证通过，并将在2022年应用于智能手机客户产品方案中。公司也将持续加大在中小屏领域的研发投入，实现在汽车、笔记本电脑、平板等市场的覆盖。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 韦尔股份（603501.SH） 3、AR/ VR：韦尔作为全球龙头企业的重要供应商，有望深度受益于元宇宙浪潮 公司的CMOS图像传感器、Camera Cube Chip、LCOS、触控芯片、电源IC等产品均可已运用在AR/VR领域，单机可提供的价值量持续提升。CMOS图像传感器是实现AR/VR领域应用场景的核心芯片之一，公司深厚的产品及技术积累已经得到了业界的广泛认可，公司行业领先的BSI全局快门等技术，将为客户提供优质的眼球追踪、面部表情识别等解决方案，助力AR/VR 头显设备客户开发更多功能、高性能的产品方案。 4、智能手机和安防等领域的CMOS图像传感器业务 在智能手机领域：2021年，公司在智能手机领域高阶像素的图像传感器收入占比稳步提升，并已成功推出了应用于智能手机的2亿像素全球最小0.61微米像素尺寸产品。公司在不同价格区间的安卓智能手机上都有着不错的市场份额，而且高阶像素的产品占公司手机CIS的营业收入占比持续提升。在具体产品型号上，公司已成功新推出了不同像素尺寸的5000万到2亿像素的产品用于满足不同价格区间的智能手机应用需求。公司会持续加大高阶像素产品的研发投入，除此之外，公司在基于事件的图像传感器（EVS）、超光谱图像传感器领域等实现更高产品性能的方向加大研发投入。公司是全球首家突破0.56微米像素尺寸技术节点的公司，在未来的产品上将为客户提供更高性能及性价比的解决方案。 在安防领域，公司在中高端安防产品上持续发力，2021年安防CIS产品营业收入实现了约70%的增长。此外，在公司市场份额领先的笔记本电脑、医疗、AR/VR等领域，公司图像传感器产品营业收入也有着较大幅度的提升。 5、模拟芯片业务 公司在原有的模拟业务的核心知识产权基础上，会推出与图像传感器及屏幕显示相关的应用领域的更多产品。此外，公司近年来在中高压MOS、IGBT等领域的研发投入也将陆续兑现到公司的业绩中，公司也已布局SiC产品的研发投入。公司将持续发挥平台化的优势，通过壮大研发团队增强模拟产品的研发能力，实现模拟芯片领域的快速成长。 盈利预测、估值与评级：积极把握底部平台型龙头，短中长期产品逻辑清晰。根据业绩快报，我们上修公司2021年归母净利润为46.7亿元（+4.5%，前值44.69亿元）。考虑到未来汽车业务、触控显示业务、ARVR等业务有望驱动韦尔股份快速增长，我们上修公司2022-2023年归母净利润为58.8亿元（+5.9%，前值55.54亿元）、71.3亿元（+4.3%，前值68.32亿元）亿元，目前约1880亿元市值对应PE分别为40、32、26倍，维持“买入”评级。 风险提示：智能手机、VR/AR进度不及预期，技术研发不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,632 19,824 24,100 31,017 37,975 营业收入增长率 243.93% 45.43% 21.57% 28.70% 22.43% 净利润（百万元） 466 2,706 4,671 5,882 7,126 净利润增长率 235.46% 481.17% 72.61% 25.93% 21.15% EPS（元） 0.54 3.12 5.33 6.72 8.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.87% 24.08% 29.87% 27.94% 25.83% P/E 398 69 40 32 26 P/B 23.4 16.6 12.0 8.9 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-16 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 韦尔股份（603501.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,632 19,824 24,100 31,017 37,975 营业成本 9,898 13,894 15,671 20,647 25,212 折旧和摊销 544 718 250 260 272 税金及附加 17 19 24 31 38 销售费用 402 371 451 465 570 管理费用 731 776 964 931 1,139 研发费用 1,282 1,727 2,311 2,481 3,228 财务费用 274 275 279 188 144 投资收益 1 21 1 1 1 营业利润 785 2,956 5,314 6,690 8,102 利润总额 784 2,991 5,314 6,690 8,103 所得税 79 308 638 803 972 净利润 705 2,683 4,676 5,887 7,131 少数股东损益 240 -23 5 5 5 归属母公司净利润 466 2,706 4,671 5,882 7,126 EPS(元) 0.54 3.12 5.33 6.72 8.14 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 805 3,345 4,868 5,480 6,580 净利润 466 2,706 4,671 5,882 7,126 折旧摊销 544 718 250 260 272 净营运资金增加 5,784 2,004 1,110 2,583 2,706 其他 -5,989 -2,084 -1,162 -3,244 -3,523 投资活动产生现金流 -1,728 -2,631 1,041 -254 -219 净资本支出 -727 -1,127 -119 -230 -220 长期投资变化 24 40 0 0 0 其他资产变化 -1,026 -1,544 1,160 -24 1 融资活动现金流 1,120 1,835 -1,892 -1,355 -633 股本变化 408 4 8 0 0 债务净变化 3,373 1,193 -1,341 -700 100 无息负债变化 3,192 409 1,402 568 1,110 净现金流 195 2,306 4,017 3,871 5,728 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 17,476 22,648 27,112 32,400 40,151 货币资金 3,161 5,456 9,473 13,343 19,071 交易性金融资产 12 13 12 12 12 应收账款 2,540 2,526 4,429 5,700 6,979 应收票据 11 12 0 0 0 其他应收款（合计） 26 45 48 62 76 存货 4,366 5,274 4,701 4,542 5,042 其他流动资产 282 251 333 464 596 流动资产合计 10,881 13,913 19,669 24,961 32,765 其他权益工具 117 1 1 1 1 长期股权投资 24 40 40 40 40 固定资产 1,588 1,871 1,801 1,695 1,591 在建工程 92 124 198 253 295 无形资产 1,334 1,509 1,478 1,449 1,420 商誉 2,249 2,800 2,800 2,800 2,800 其他非流动资产 176 161 161 161 161 非流动资产合计 6,596 8,735 7,443 7,438 7,386 总负债 9,521 11,123 11,184 11,053 12,262 短期借款 1,654 2,511 0 0 0 应付账款 1,882 1,559 3,604 3,923 4,790 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 128 0 229 295 361 其他流动负债 -887 -589 -974 -974 -974 流动负债合计 7,606 6,845 7,084 6,852 7,961 长期借款 928 3,182 3,282 3,382 3,482 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流