国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022年03月14日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所 证券分析师： 芦冠宇 S0350521110002 lugy@ghzq.com.cn 联系人 ： 周钰筠 S0350121110018 zhouyy02@ghzq.com.cn [Table_Title] 1-2月增长亮眼，省代模式渐入佳境 ——周大生（002867）2022年1-2月经营数据点评 最近一年走势 相对沪深300表现 表现 1M 3M 12M 周大生 -22.7% -17.4% -52.8% 沪深300 -8.3% -17.3% -18.9% 市场数据 2022/03/14 当前价格（元） 15.02 52周价格区间（元） 15.02-37.03 总市值（百万） 16,463.12 流通市值（百万） 16,195.09 总股本（万股） 109,607.98 流通股本（万股） 107,823.49 日均成交额（百万） 497.01 近一月换手（%） 0.91 《——周大生（002867）2021年业绩快报点评 ： 省代促进开店逐季加速，业绩符合预期 （买入）*一般零售*芦冠宇》——2022-03-12 事件: 周大生发布2022年1至2月主要经营数据公告：2022年1-2月，公司实现营业收入23.19亿元左右，同比+203.11%；归母净利润2.18亿元左右，同比+36.01%。 投资要点： ◼ 1-2月消费旺季+行业高景气保持，公司实现业绩高增。2022年1-2月为消费旺季，据中国黄金协会，今年春节假日7天，全国黄金消费同比增长13%；春节前后（1月中旬-2月中旬）的一整月期间，金饰总销量与销势强劲的2021同期持平，黄金高景气延续至今。得益于金价稳步走高叠加古法金持续火热，公司1-2月整体增长亮眼。短期看，3月因俄乌局势冲突导致金价高企、各地疫情反复爆发等原因终端消费可能受到一定影响，公司将采用对冲等避险措施应对金价波动以降低影响，恢复后有望实现稳步增长。 ◼ 减值计提与冬季疫情拖累Q4业绩。2021Q4公司归母净利润同比-26.08%，一是坏账计提的影响，2021Q4公司各项减值/坏账计提合计达到6000-7000万元。其次，各地疫情爆发影响冬季订货会拿货效果，高毛利的镶嵌业务销售受到较大影响。若不考虑坏账计提，公司利润同比持平。 ◼ 着手推进合作模式的完善，预计2022年省代模式渐入佳境。部分新设省代组建团队、培训、与公司磨合需要一定时间，其效果在2021年并未完全显现。2022年公司加强完善省代合作机制，将省代能力与公司能力进行互补匹配，完善分工模式，预计在2022年得以解决磨合问题，其效果将于Q2-Q3得以显现，开启新一轮高质量增长。 ◼ 投资建议：公司着力改善与省代的磨合效果，合作模式进一步完善，渠道拓展速度与黄金出货量将更上一层楼。我们预计2021-2023年公司实现营业收入91.55/160.57/196.26亿元，归母净利润12.28/14.96/17.90亿元，对应15.12/12.41/10.37 xPE，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞 -0.5149-0.3727-0.2305-0.08830.05390.196121/321/421/521/621/721/821/921/1121/1222/122/222/3周大生沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险。 [Table_Forcast1] 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5084 9155 16057 19626 增长率(%) -7 80 75 22 归母净利润（百万元） 1013 1228 1496 1790 增长率(%) 2 21 22 20 摊薄每股收益（元） 1.40 1.12 1.37 1.63 ROE(%) 19 18 18 17 P/E 19.04 15.12 12.41 10.37 P/B 3.62 2.66 2.19 1.81 P/S 3.83 2.03 1.16 0.95 EV/EBITDA 13.38 10.05 7.84 5.99 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 pOsMrMpMqOoRvMpRpPmNwP9PdN9PnPqQmOtRfQqQnOfQpOrMbRmMvMMYnQrRNZoNnN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 [Table_Forcast] 附表：周大生盈利预测表 证券代码： 002867 股价： 15.02 投资评级： 买入 日期： 2022/03/14 财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 盈利能力 每股指标 ROE 19% 18% 18% 17% EPS 1.40 1.12 1.37 1.63 毛利率 41% 29% 22% 22% BVPS 7.37 6.37 7.73 9.36 期间费率 15% 10% 9% 8% 估值 销售净利率 20% 13% 9% 9% P/E 19.04 15.12 12.41 10.37 成长能力 P/B 3.62 2.66 2.19 1.81 收入增长率 -7% 80% 75% 22% P/S 2.44 2.03 1.16 0.95 利润增长率 2% 21% 22% 20% 营运能力 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 总资产周转率 0.76 0.98 1.28 1.27 营业收入 5084 9155 16057 19626 应收账款周转率 37.46 55.44 52.06 46.78 营业成本 2998 6472 12448 15361 存货周转率 2.13 2.35 2.67 2.63 营业税金及附加 69 125 219 267 偿债能力 销售费用 668 803 1167 1334 资产负债率 19% 25% 33% 34% 管理费用 99 165 289 353 流动比 3.84 3.19 2.62 2.62 财务费用 -23 -45 -79 -96 速动比 1.90 1.50 1.13 1.17 其他费用/（-收入） 13 21 37 45 营业利润 1309 1594 1954 2339 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业外净收支 15 11 2 0 现金及现金等价物 1680 2791 3698 5015 利润总额 1324 1605 1956 2339 应收款项 136 166 311 423 所得税费用 310 377 460 550 存货净额 2391 3897 6020 7456 净利润 1013 1228 1496 1790 其他流动资产 551 591 653 677 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计 4759 7446 10681 13571 归属于母公司净利润 1013 1228 1496 1790 固定资产 23 23 23 23 在建工程 305 305 305 305 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 无形资产及其他 1568 1568 1568 1568 经营活动现金流 1361 679 851 1263 长期股权投资 1 1 1 1 净利润 1013 1228 1496 1790 资产总计 6656 9343 12578 15468 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 折旧摊销 39 0 0 0 应付款项 423 954 1624 2145 公允价值变动 -11 -38 -38 -38 预收帐款 48 171 264 292 营运资金变动 300 -612 -718 -601 其他流动负债 769 1208 2185 2736 投资活动现金流 -638 66 56 55 流动负债合计 1239 2334 4073 5173 资本支出 -131 12 2 1 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 -525 0 0 0 其他长期负债 26 26 26 26 其他 18 54 54 54 长期负债合计 26 26 26 26 筹资活动现金流 -336 365 0 0 负债合计 1266 2360 4099 5199 债务融资 0 0 0 0 股本 731 1096 1096 1096 权益融资 0 365 0 0 股东权益 5390 6983 8479 10269 其它 -336 0 0 0 负债和股东权益总计 6656 9343 12578 15468 现金净增加额 387 1110 907 1317 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【商社小组介绍】 芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。 李英：社服分析师，南京大学，曾就职于兴业证券、方正证券，主攻医美、零售板块。 李宇宸：香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。 周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营板块。 【分析师承诺】 芦冠宇, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。 股票投资评级 买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上； 增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公