2022 年 2 月研究机构瑞士信贷全球投资回报年鉴 2022埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什、迈克·斯丹顿来自瑞士信贷和世界顶尖专家的思想领导力 介绍我们很高兴与剑桥大学的 Elroy Dimson 教授、伦敦商学院的 Paul Marsh 教授和 Mike Staunton 博士合作出版第 14 版《瑞士信贷全球投资回报年鉴》。它仍然是我们的工作主体瑞信非常自豪，其基础数据无与伦比的广度和质量使其成为金融资产长期表现的全球权威。目前，投资者正被迫重新审视迄今为止影响其大部分投资思维和职业生涯的经济参数，即低通胀和低利率以及流动性充裕的环境。我们相信年鉴提供了一个独特的历史视角来协助做出资产配置决策，因为我们见证了条件的转变事实证明，自全球金融危机以来，这对全球金融资产起到了如此大的支持作用，而这可能是一个不太良性的背景。为了解决有关这种制度转变对投资组合意味着什么的关键问题，该研究允许读者专门研究跨越 122 年历史的核心《年鉴》国家经历的所有通胀结果中的股票和债券回报。我们还可以评估相关加息周期的影响。一个简单的结论是，随着通胀上升，这两种资产类别的回报都会恶化。这对债券投资者来说并不奇怪，但有一个明确的提醒，股票不是经常被描述的“通胀对冲”。虽然《年鉴》从不寻求提供市场的逐年预测，但它确实有助于构建适当的长期回报假设，这些发现塑造了我们自己的研究人员的模型。停止看似不可阻挡的实际收益率下降和股票的隐性成本消除了导致股票重新定价的一个强大因素。它以各种形式奖励了“持续时间”。然而，几乎没有正面的无风险利率仍然处于历史上极低的水平而且，正如研究强调的那样，它通常应该作为股票和债券未来回报预期的锚。由于无风险利率接近于零，回报预测本质上是风险回报的反映。在今年的版本中，作者深入探讨了投资组合多元化的主题，或者正如著名的 Harry Markowitz 曾经描述的那样，“金融界唯一的免费午餐”。他们的分析证实，随着时间的推移，国际和跨资产多元化带来的降低风险的好处仍然很重要，尽管他们告诫不要过度自满。然而，在当前环境下，一个热门问题是多元化是否有助于危机。股票和国家多元化在短期内似乎确实受到了更高的相关性的影响，但从长期来看则不太令人担忧。但在危机时期，跨资产多元化以及在这方面积极主动的资产配置策略有很多好处。我们相信您会发现今年的版本与以往一样富有洞察力，它可以帮助您应对 2022 年的新投资挑战。阿克塞尔·P·莱曼瑞士信贷集团董事会主席2 02 简介04第一章：历史视角17第二章：长期资产回报34第 3 章：货币43第四章：投资风险57第 5 章：预计回报71第 6 章：风格投资87第 7 章：要素溢价98第 8 章：多元化115第 9 章：个别市场118阿根廷180新西兰121澳大利亚183挪威124奥地利186葡萄牙127比利时189俄罗斯130巴西191新加坡133加拿大194南非136智利197韩国139中国200西班牙141丹麦203瑞典144芬兰206瑞士147法国209台湾（中国150德国台北）153希腊212泰国156香港特别行政区215英国159印度218美国162爱尔兰221世界165意大利224世界前美国168日本227欧洲171马来西亚230发达市场174墨西哥233新兴市场177荷兰236数据源251参考260作者261印记262一般免责声明/重要信息瑞士信贷 2022 年全球投资回报年鉴：埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什、迈克·斯丹顿电子邮件：edimson@london.edu、pmarsh@london.edu 和 mstaunton@london.edu欲了解更多信息，请联系：理查德·克斯利瑞士信贷欧洲、中东和非洲证券研究执行董事兼全球产品管理主管richard.kersley@credit-suisse.comNannette Hechler-Fayd'herbe首席信息官国际财富管理和瑞士信贷全球经济与研究主管 nannette.hechler -fayd'herbe@credit-suisse.com国际标准书号 978-3-033-09081-1有关版权和确认说明、有关如何访问基础数据的指导以及更广泛的联系方式，请参见第 261 页。瑞士信贷全球投资回报年鉴 2022 3封面照片：英国伦敦；盖蒂图片社，摩根杜邦 / 500px；照片右：瑞士苏黎世；盖蒂图片社，@迪迪埃马蒂 版权所有第 1-9 章 © 2022 Elroy Dimson、Paul Marsh 和 Mike Staunton4照片：阿根廷布宜诺斯艾利斯； Getty Images, Henrik Dolle / EyeEm 瑞士信贷全球投资回报年鉴 20225介绍瑞士信贷全球投资回报年鉴记录了长期资产回报，以帮助投资者从过去中吸取教训。每一年的版本都增加了一年的数据和经验——毕竟，长期只是过去的短期长期序列。每年都会带来惊喜、回报、挫折，以及不可避免的新投资问题。想象一下，一位投资者可能在阅读了去年的年鉴之后，一直睡到 2021 年。在 2022 年元旦醒来，我们的投资者被告知，这一年被新的 COVID-19 病毒、全球供应链危机、能源价格飙升、通胀迅速回归、宽松货币结束的前景所主导加息周期，以及对股票和债券可能不再相互提供对冲的担忧。在这种毫无希望的背景下，想象一下当投资者得知 2021 年全球股市的回报率为 18%，而美国股市的回报率为 25% 时，他会感到惊讶。相比之下，世界债券下跌了 4%。美国作家库尔特·冯内古特说：“历史不过是一系列惊喜。它只能让我们再次感到惊讶。”虽然这有一定的道理，但长期金融史提供的不仅仅是让我们为下一个惊喜做好准备。年鉴的目的该年鉴记录并分析了自 1900 年以来过去 122 年的全球投资回报。其目的是利用金融历史来阐明当今投资者面临的问题。各种引文总结了这一目标。哲学家乔治桑塔亚纳说：“那些不记得过去的人注定要重蹈覆辙。”历史学家尼尔·弗格森（Niall Ferguson）观察到：“过去是我们通往现在和多重世界的唯一可靠指南。由于其全面而冗长的数据库，年鉴可以增强我们对这些问题的理解。它跨越的漫长时期见证了两次世界大战、内战、革命、流行病、危机、经济衰退、大萧条、熊市、通货膨胀和通缩时期以及远足周期。它也见证了复苏、增长和繁荣的时期；放宽货币宽松的周期和时间；和平、繁荣和技术进步的延长时期。在第 2 章中，我们将探讨全球通胀的历史，以及股票和债券在不同通胀机制下的表现。人们经常说股票是对冲通胀的工具，我们研究了这一说法。事实上它们并非如此，但从长远来看，它们一直是出色的通胀打击者。我们还研究了股票、债券和票据在加息和宽松周期中的表现。存在明显差异，远足周期证明对资产回报更具挑战性。我们解决的另一个热点问题是股票债券相关性。虽然在过去的二十年里，投资者已经习惯于股票和债券相互对冲，但我们表明，在长期历史的背景下，这是相当特殊的。这些是“日常”的担忧，但新的担忧将在 2022 年出现。无论它们是什么，《年鉴》都提供了丰富的资源。例如，它提供了关于危机的市场影响、市场下跌的持续时间和复苏的时间、财政和货币刺激对股票和债券价格的影响、实际利率上升和下降的影响、低实际利率对未来预期收益的影响，可能的未来风险溢价，我们可以预期市场波动恢复“正常”的速度，以及金融市场中正常的含义。摆在我们面前的未来，其中只有一个会 实际发生。”我们最喜欢的名言来自温斯顿·丘吉尔，他说：“回顾的时间越长，展望的越远。”目前，投资者有很多担忧，但最重要的是通胀。去年，我们报告说，在 2020 年，我们有自 1900 年以来连续数据的 21 个国家的平均通货膨胀率仅为 0.4%，是自 1934 年以来的最低水平。2021 年，这个数字上升了十倍以上，达到 4.4%，美国通胀率达到 7%，英国和德国的通胀率超过 5%。令人担忧的不仅仅是通胀，还有通胀的治愈方法，这预示着超宽松货币政策的终结。一些中央银行已经提高了利率，而至关重要的美联储预计将很快开始加息周期。年鉴数据库瑞士信贷全球投资回报年鉴的核心是长期 DMS 数据库（Dimson、Marsh 和 Staunton，2022 年）。这提供了 35 个国家/地区的股票、债券、票据、通货膨胀和货币的年度回报。我们相信，其基础数据无与伦比的广度和质量使《年鉴》成为股票、债券、票据、通货膨胀和货币长期表现的全球权威。年鉴更新并大大扩展了我们“乐观主义者的胜利”一书中的主要发现。在 35 个国家中，23 个（DMS 23）拥有从 1900 年到 2021 年的 122 年历史。在过去两年中，我们又增加了 12 个市场，开始日期在 20 世纪下半叶，接近或超过 650年的数据。这些与 DMS 23 一起构成了 DMS 35。我们在第 9 章中介绍了这 35 个单独的市场，其中我们提供了详细的信息和历史业绩统计数据，并列出了我们的数据源。此外，我们还监控另外 55 个市场，我们拥有 13 至 47 年期间的股票回报数据。我们还有通货膨胀、货币和市值数据，但还没有债券或票据回报。这 55 个图 1：DMS 长期数据集中的市场，1900-2021 年19001950607080902000102021澳大利亚 澳大利亚奥地利奥地利比利时 比利时加拿大 加拿大丹麦 丹麦芬兰 芬兰法国 法国德国 德国爱尔兰爱尔兰意大利 意大利日本 日本国家与 DMS 35 一起提供了总共 90 个发达和新兴市场（DMS 90），我们将其用于构建我们的长期股票指数。图1显示了 90 个市场的综合数据集。纵轴列出了市场，按我们拥有数据的年数排列。只有当我们有至少十年的回报时，我们才会包括市场。横轴从 1900 年到 2021 年（含）。在 1950 年之前，时间单位是半十年；从 1950 年开始，时间以年为单位。图表中的阴影表示三个级别的覆盖范围。顶部面板显示了我们拥有所有资产数据的 23 个年鉴国家荷兰新西兰 挪威 葡萄牙南非西班牙 瑞典 瑞士 英国我们中国 俄罗斯DMS 23：全部始于 1900 年市场关闭 市场关闭2021/22 年新增 12 个市场，DMS 35荷兰新西兰挪威 葡萄牙南非西班牙 瑞典 瑞士英国 美国中国 俄罗斯 巴西 印度 希腊 阿根廷智利香港特别行政区韩国新加坡台湾（中华台北）墨西哥 马来西亚 泰国 津巴布韦 约旦课程从 1900 年开始。DMS 23 包括美国和加拿大、十个欧元区国家（奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙和西班牙），其他六个欧洲国家（丹麦、挪威、俄罗斯、瑞典、瑞士和英国）、四个亚太市场（澳大利亚、中国、日本和新西兰）和一个非洲市场（南非）。除中国和俄罗斯外，所有国家都有连续的历史。在共产主义革命后投资者遭受全面损失后，两者都长期关闭市场。他们在 1990 年代初重新开放市场时恢复。2021/22 年新增国家中间面板显示了 2021/22 年新增的 12 个市场，其中 7 个来自亚洲，4 个来自拉丁美洲，1 个来自欧洲。不像55 的股票回报率国家（53 个新兴市场）给予 DMS 90卢森堡菲律宾 委内瑞拉 哥伦比亚 尼日利亚 巴基斯坦 土耳其 博茨瓦纳 印度尼西亚伊朗 塞浦路斯 匈牙利以色列秘鲁 波兰 斯里兰卡捷克共和国巴林 埃及 摩洛哥 孟加拉国 保加利亚 科特迪瓦 厄瓜多尔 加纳 牙买加 肯尼亚 立陶宛 毛里求斯 斯洛文尼亚DMS 23，这些市场并非始于 1900 年，而是始于 20 世纪下半叶。添加它们是为了增强我们的新兴市场 (EM) 覆盖范围。所有 12 人在其开始日期都是新兴市场。然而，香港特别行政区和新加坡现在早已被视为发达市场（DM）。在数字1, 我们显示被认为是私信今天用粗体字。全部DMS 23 目前是DMs，中国、俄罗斯和南非除外。八个新市场的证券交易所历史可追溯至一个多世纪：阿根廷（1854 年）、巴西（1890 年）、智利（1893 年）、希腊（1876 年）、香港特别行政区（1890 年）、印度190050