多资产全球的我们评估不同资产类别的冲突意味着什么.........并确定潜在的避风港主要风险包括能源价格上涨、食品和其他商品价格飙升、通胀上升和贸易中断冲突升级，风险增加俄罗斯总统普京正式承认乌克兰东部的分离主义共和国，并下令在那里部署俄罗斯军队，这已经导致了一些制裁，迄今为止主要针对俄罗斯银行和个人（金融时报，2022 年 2 月 22 日）。美国总统拜登说，美国的制裁还包括“切断俄罗斯政府与西方金融的联系”的措施。他说，如果俄罗斯升级，美国将“继续升级制裁”（纽约时报，2022 年 2 月 22 日）。局势依然紧张，英国、欧盟、美国或其他国家是否会采取更严厉的行动还有待观察。在本报告中，我们着眼于冲突对经济和市场的一些关键影响。亮点包括：外汇：传统的避险货币——美元、日元和瑞士法郎——最初表现出色，我们预计如果事态发展加剧，这种情况将持续下去。我们认为美元兑卢布在 80-82 附近企稳。这样的水平与 2018 年类似的卢布被低估程度一致，当时美国宣布了几套制裁措施。显然，我们需要监控可能出现的制裁类型。价格：我们将美国国债、德国国债、法国政府债券 (OAT) 和英国金边债券视为潜在的避险资产。对于新兴市场利率，我们认为不会出现如此明显的传染性，以破坏我们对外债的温和看涨的新兴市场地方债务立场。股票：我们仍然认为新兴市场股票的全球环境前景广阔。我们预计欧洲市场将保持波动和防御性。石油、天然气和其他商品：鉴于俄罗斯石油供应的重要性，油价进一步飙升至每桶 100 美元以上的可能性很大。我们预计近期天然气价格将进一步上涨——在 2 月 22 日采取行动之后，未来一个月的价格可能会再上涨 10-20%。鉴于俄罗斯和乌克兰作为生产商和出口商的作用，对谷物和化肥等商品的影响可能很大。经济学：最初的影响将是信心，并取决于制裁和贸易流动，但更大的影响将是能源和食品通胀，以及对消费者支出增长的影响，尽管很大程度上取决于储蓄行为。在发达经济体，主要的政策风险是更高的通胀将推动工资增长，这意味着中央银行需要更加积极地收紧政策，即使增长预测被下调。新兴市场的背景更为复杂。2022 年 2 月 23 日保罗·麦克尔全球外汇研究主管香港上海汇丰银行有限公司 paulmackel@hsbc.com.hk+852 2996 6565史蒂文·梅杰，CFA全球固定收益研究主管香港上海汇丰银行有限公司 steven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590珍妮特·亨利全球首席经济学家汇丰银行 janet.henry@hsbcib.com+44 20 7991 6711詹姆斯钢首席贵金属分析师汇丰证券（美国）公司 james.steel@us.hsbc.com+1 646 867 5600戈登·格雷*全球油气股票研究主管汇丰银行 gordon.gray@hsbcib.com+44 20 7991 6787Kim Fustier* 石油和天然气分析师汇丰银行 kim.fustier@hsbc.com+44 20 3359 2136安德烈·德席尔瓦，CFA全球新兴市场利率研究主管香港上海汇丰银行有限公司 andre.de.silva@hsbc.com.hk+852 2822 2217约翰·洛马克斯*全球新兴市场股票策略主管汇丰银行 john.lomax@hsbcib.com+44 20 7992 3712保罗·布洛克瑟姆澳大利亚、新西兰和全球大宗商品首席经济学家汇丰银行澳大利亚有限公司 paulbloxham@hsbc.com.au+61 2 9255 2635梅利斯梅蒂纳经济学家汇丰银行+44 20 3359 2636穆拉特·乌尔根博士新兴市场研究全球主管汇丰银行 muratulgen@hsbc.com+44 20 7991 6782* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国关联公司，未根据 FINRA 规定注册/合格披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。报告发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com全球市场和经济影响俄乌局势升级 多资产 ●全球 2022 年 2 月 23 日2回答的关键问题单击以转到以下任何问题：9 多资产 ●全球 2022 年 2 月 23 日3外汇、利率、股票、黄金对包括避险货币在内的外汇有何影响？保罗·麦克尔全球外汇研究主管香港上海汇丰银行有限公司 paulmackel@hsbc.com.hk+852 2996 6565克莱德沃德尔高级新兴市场外汇策略师汇丰证券（美国）有限公司 clyde.wardle@us.hsbc.com+1 212 525 3345多米尼克·邦宁欧洲外汇研究主管汇丰银行 dominic.bunning@hsbcib.com+44 20 7992 2113Murat Toprak CEEMEA 外汇策略师汇丰银行+44 20 7991 5415传统避风港外汇市场的影响是显而易见的，传统的避险货币最初表现优于美元、日元和瑞士法郎。这反映了风险避险（RORO）现象如何占主导地位，尽管需要一些细微差别。在光谱的另一端，对风险厌恶加剧更为敏感的货币应该会走弱。澳元、墨西哥比索、挪威克朗和墨西哥比索对标准普尔 500 指数等风险代理的敏感性尤为突出。然而，这些事件对能源价格的影响加剧了不确定性，因此应该存在一些差异。在 G10 中，加元、挪威克朗甚至澳元可能比传统的避险举措更能承受压力。鉴于对地区增长和能源进口的依赖，瑞典克朗可能看起来更加脆弱。欧元夹在中间同时，欧元夹在两种动态之间。欧元的“避险”程度低于澳元，但低于美元或日元的“避险”（见货币展望，冲击疗法，2022 年 2 月 10 日）。有证据表明，随着时间的推移，欧元对美国股市下跌或股市波动性飙升的反应变得更加积极，尤其是从篮子的角度来看。换言之，如果我们看到金融市场波动加剧，欧元可能比处于风险范围更极端的那些货币更具弹性。但乌克兰局势的升级以及有关下一步行动的相关不确定性仍可能导致欧元兑美元和日元走弱。该地区的地理邻近性和欧洲对商品进口的依赖——尤其是天然气——都是脆弱性的根源。我们经常强调，如果有人担心能源价格上涨会导致全球经济更加急剧放缓，那么美元应该如何受益。与此同时，一些人认为日元已经失去了避险吸引力。然而，日元在之前的避险情绪中的实际历史表现并不支持这一说法。我们确定，与其他避险货币相比，日元的升值幅度是迄今为止最高的。也就是说，在美国收益率上升导致的不太常见的风险厌恶事件中，日元在历史上只有大约一半的时间跑赢美元。鉴于地缘政治压力，我们认为日元应该走强。亚洲货币往往具有更好的防御能力至于新兴市场外汇，有充分证据表明亚洲货币具有更好的防御能力——更高的外汇储备和更强劲的外部资产负债表。尽管如此，韩元往往对风险厌恶情绪升高更为敏感，而其他面临巨额石油净赤字的货币（即 PHP、THB、INR）也可能走弱。我们预计人民币、新加坡元和新台币将是该地区最具弹性的。CEEMEA 感受到能源价格上涨的影响在中东欧、中东和非洲，能源价格上涨将是一个重要的宏观挑战，导致通胀压力加大、经济增长放缓、对经常账户余额产生负面影响，并可能因一些国家向消费者提供补贴而对财政平衡产生负面影响。土耳其里拉特别脆弱，因为通胀已经非常高，而且最近的政策制定者的行动尚未产生预期的经常账户盈余。当然，南非兰特并非完全免疫，但该货币面临的挑战较少，因为南非的通货膨胀率相对较低，其外部状况比之前的地缘政治紧张局势要好得多。 多资产 ●全球 2022 年 2 月 23 日4由于地缘战略原因，中东欧货币似乎更容易受到影响。从这个角度来看，PLN 站在前线。然而，我们不应忽视政策制定者可能用来对抗外汇贬值的一些工具。我们认为主要的一个可能是直接外汇干预以稳定市场。捷克共和国拥有近 1,500 亿欧元的外汇储备可供支配，波兰拥有 1,260 亿欧元，匈牙利拥有约 280 亿欧元。拉美外汇情绪可能反映全球股市至于拉美，如果紧张局势进一步升级，我们预计整个地区都会出现避险情绪，尤其是在 MXN，鉴于其作为拉丁美洲唯一完全可交付和 24 小时交易的货币的地位，它可以作为风险情绪的晴雨表。拉丁美洲。任何后果都可能与全球股票和商品市场的反应有关，CLP 和 PEN 往往对金属综合体更为敏感。巴西雷亚尔可能对石油和软商品更为敏感。话虽如此，我们预计 BRL 或 COP 的油价上涨或 PEN 的黄金价格上涨不会产生太大的积极影响，因为这些并非由需求主导。鉴于智利作为能源净进口国的地位，高油价也是中电的一个负面因素。目前该地区的外汇头寸相对中性，而 2021 年末市场的美元较长（见 LatAm FX Positions，2022 年 2 月 4 日）。这可能会为更多的美元买盘打开空间，以应对避险反应。卢布会稳定吗？Murat Toprak CEEMEA 外汇策略师汇丰银行+44 20 7991 5415随着地缘政治紧张局势升级，卢布最近几天大幅贬值。话虽如此，我们仍然不相信美元兑卢布的上涨趋势会持续下去，即使外汇波动在短期内不太可能消退。我们认为美元兑卢布可能在 80-82 附近企稳。这样的水平与 2018 年类似的卢布被低估程度一致，当时美国宣布了几套制裁措施。显然，我们需要监控可能出现的制裁类型。尽管如此，我们认为目前的情况无法与 2014 年和克里米亚危机相提并论。当时油价处于强势下行趋势，美元上涨，根据我们的估计，卢布似乎被高估了。这次货币没有面临如此不利的局面。今天，我们认为对抗卢布贬值的三个反力量：1. 俄罗斯经常账户盈余可观：仅 1 月份就录得创纪录的 190 亿美元盈余。随着能源价格上涨，这种支持性的宏观特征可能会保持不变2.CBR 灵活的外汇政策：1 月 24 日，CBR 根据财政规则暂停了大规模外汇购买（每天约 5 亿美元）。下一步可能是外汇销售，因为俄罗斯的外汇政策是灵活的。 2020 年，CBR 在财政规则范围之外出售美元以支持卢布。3. 更激进的货币紧缩政策：CBR 目前的立场已经相当强硬。我们认为两位数的政策利率已经成定局，因为经济增长高于潜力且通胀持续存在。在这样的背景下，货币紧缩可能会更加激进，以避免更明显的外汇贬值及其对通胀的影响。 多资产 ●全球 2022 年 2 月 23 日5这对黄金意味着什么？詹姆斯钢首席贵金属分析师汇丰证券（美国）公司 james.steel@us.hsbc.com+1 646 867 5600黄金对地缘政治风险很敏感，尤其是在直接发生实物冲突的情况下。实证研究支持黄金与地缘政治风险的正相关关系，这表明黄金在包括其他贵金属在内的大宗商品中对此类风险，尤其是冲突表现出独特（和积极）的行为。这有助于确认黄金作为具有全球避险吸引力的独特地位。地缘政治风险和黄金2,5002,0001,5001,0005000Jan-85 Jan-90 Jan-95 Jan-00 Jan-05 Jan-10 Jan-15 Jan-20彭博、汇丰银行这场冲突可能会支撑黄金、铂金和钯金，而俄罗斯是其中的主要生产国。影响可能来自两个方面：避险需求和全球股市动荡。黄金与全球股票之间存在明确的反向关系，这在政治风险高的时期尤为明显。传统上，黄金和美元之间也存在反比关系。然而，在某些时期，黄金和美元可以一起定向移动，通常是在危机期间，因此对美元走强的预期不应阻碍黄金。还需要考虑更广泛的商品市场的影响。俄罗斯作为大宗商品出口国的地位非常重要，因此大宗商品流动的任何中断都可能影响价格（见大宗商品部分）。黄金价格通常会与包括非金属在内的其他商品同步上涨。如果石油和粮食价格大幅上涨，黄金可能会受到额外提振，类似于之前的能源危机。俄罗斯是世界上最大的钯出口国和第二大铂出口国，两者都用于汽车自动催化转换器的制造。许多这些大宗商品市场已经受到强劲需求和供应链中断的影响。钯金市场——俄罗斯占全球供应量的 42%——尤其容易受