请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要： ⚫ 1月CPI同比为0.9%，较去年12月回落0.6个百分比；核心CPI同比与上月持平，为1.2%继续保持基本稳定，CPI同比的涨落主要还是受到食品价格的影响。1月PPI同比上涨9.1%，较去年12月回落1.2个百分点。而1月PPI与CPI同比之差为8.2%，较去年12月回落0.6个百分点，且连续三个月回落，国内通胀形势主要由PPI主导。 ⚫ 1月CPI环比为0.4%，其中食品环比为1.4%，虽较上月回升2.0个百分点；但从食品价格的季节性波动看，受猪肉价格反季节性波动的影响，处于五年以来同期最低水平。考虑到2022年春节在2月1日，早于去年的2月12日，食品价格低于往年同期，春节错位导致的基数效应，更有利于2月CPI同比的快速回落。 ⚫ 从PPI环比看，1月为-0.2%，无论是从同比还是从环比看，PPI价格的回落幅度开始收窄，但上中下游之间的物价走势的分化状况仍在继续改善。1月环比跌幅为负的行业只有6个行业，较上月减少7个，其中跌幅居前的3个行业为煤炭、钢铁和化工；而涨幅居前的行业有9个，较上月增加7个。 ⚫ 美国1月通胀压力远高于中国，1月美国CPI同比为7.5%，核心CPI为6%，均创出1983年以来的新高；1月美国PPI同比为9.8%，核心PPI同比为9.4%，均在历史最高点附近。虽然中美两国都受到国际原油价格上涨的外部冲击，但中美通胀形势仍有如此大的区别，究其原因在于：一是疫情爆发以来基础货币供应量上的巨大差异；二是劳动力市场的供应状态也有显著不同；三是CPI中住宅和能源所占权重的不同，以及中美两国房地产市场景气度的迥异。 国内通胀正在形成向下拐点 2022年2月16日 请务必阅读本页免责条款部分 一、1月食品价格环比远低于往年同期水平 根据国家统计局2月16日公布的数据，1月CPI同比为0.9%，较去年12月回落0.6个百分比；1月PPI同比上涨9.1%，较去年12月回落1.2个百分点。而1月PPI与CPI同比之差为8.2%，较去年12月回落0.6个百分点（图1所示），连续三个月回落，从中也可以看出通胀形势主要由PPI主导。 图1 2022年1月PPI与CPI同比之差继续收窄 图2 2022年1月食品价格环比处于五年以来同期最低水平 资料来源：WIND 第一创业整理 -2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0PPI:全部工业品:当月同比:-CPI:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2022年1月CPI环比为0.4%，其中食品环比为1.4%，较上月回升2.0个百分点；从食品价格的季节性波动看，处于五年以来同期最低水平（图2所示），这主要是受猪周期处于谷底的影响。具体而言，1月猪肉价格回落2.5%，影响CPI下降0.04个百分点。上涨品种中，鲜果价格回升7.2%，影响CPI上涨约0.14个百分点而鲜菜价格回升3.1%，影响CPI上涨约0.07个百分点。考虑到2022年春节在2月1日，食品价格低于往年同期，更有利于通胀预期的快速回落。 以历史环比平均价来看猪肉价格的季节性波动，全年表现为春节前上涨、春节后回落，5-6月反弹而7-8月回落，9-10月是消费旺季再次上涨，11-12月回落。图3所示，2021年10月前猪肉价格由于受猪周期影响环比一直为负，回落幅度较大引发政策性收储启动，国家发攺委于7月和10月会同有关部门启动了两轮共5万吨中央储备肉的收储，猪肉价格在11-12月出现明显反弹，因而大厂在春节前明显加大了出栏的力度，市场猪肉供应充足，使猪肉价格出现回落。而春节后其它食品价格也会回落，加之去年春节在2月12日，晚于今年基数效应会使2月CPI同比进一步回落；而 PPI同比也处于回落之中，因而通胀在2022年将不再成为问题，稳增长才是2022年面临的主要问题。 图3 近几个月猪肉价格出现明显的反季节性波动 资料来源：WIND 第一创业整理 而就非食品而言，1月环比为0.2%，较上月回升0.4个百分点；其中服务价格环比为0.3%，较上月上涨0.3个百分点。分项看，交通通讯类环比上涨1.1%；其中，受国际原油价格上涨影响，交通工具用燃料环比上涨2.2%，通讯工具环比上涨1.6%；而受春节期间用工紧张的影响，1月家庭服务环比上涨4.7%；旅游类受假期影响环比上涨2.1%；其它用品和服务类环比上涨0.9%。而不包括食品和能源的核心CPI，1月环比为0.1%，较上月上升0.1个百分点；同比为1.2%，与上月持平。可见，核心CPI同比保持基本稳定，CPI同比的波动主要还是受到食品和能源价格的影响。 (30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.0CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比全国平均出场价:生猪:月:环比36个城市平均零售价:猪肉:月:环比期货结算价(活跃合约):生猪:月:环比 请务必阅读正文后免责条款部分 4 二、PPI上下游之间的物价走势继续收敛 从同比上看，1月PPI同比为9.1%，较去年12月回落1.2个百分点。其中，生活资料同比为0.8%，较去年12月回落0.2个百分点；生产资料同比为11.8%，较去年12月回落1.6个百分点。1月生产资料中，采掘同比为35%，较去年12月回落8.8个百分点；原材料同比为18.2%，较去年12月回落1.5个百分点；加工工业为7%，较11月回落1.2个百分点（图4所示）。 图4 2022年1月PPI价格中上中下游之间的分化走势继续收敛 资料来源：WIND 第一创业整理 从PPI环比看，1月为-0.2%，较去年12月回升1个百分点；其中，生产资料为-0.2%，较上月回升1.4个百分点；生活资料为0.0%，与上月持平。1月生产资料中，采掘价格环比为-1.3%，较去年12月回升5.5个百分点；原材料价格环比为0.6%，较去年12月回升2.3个百分点；加工工业价格环比为-0.5%，较去年12月回升0.4个百分点。可见，无论是从同比还是从环比看，PPI价格的回落幅度开始收窄，上中下游之间的物价走势的分化状况继续改善。 表1 所示，1月环比跌幅为负的行业明显减少，只有6个行业，其中跌幅居前的3个行业包括：煤炭开采和洗选业（煤炭）下跌3.5%，黑色金属冶炼和压延加工业（钢铁）下跌1.9%，化学原料和化学制品制造业（化工）下跌1.3%。而涨幅居前的行业有9个，其中涨幅居前的5个行业包括：石油和天然气开采业上涨2.6%，电力、热力的生产和供应业上涨2.5%，黑色金属采选业（铁矿石）环比上涨1.0%，有色金属冶炼和压延加工业上涨0.8%，有色金属采选业上涨0.7%。1月下跌的行业较上月减少7个，上涨的行业较上月增加7个。 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表1 1月PPI中生产资料环比构成及其与去年12月的对比 产业链 当月值 前值 代表行业 当月值 前值 采掘（上游） -1.3 -6.8 石油和天然气开采业 2.6 -6.9 煤炭开采和洗选业 -3.5 -8.3 黑色金属矿采选业 1.0 -8.7 有色金属矿采选业 0.7 0.5 原材料（中游） 0.6 -1.7 石油、煤炭及其他燃料加工业 0.4 -6.3 化学原料及化学制品制造业 -1.3 -2.1 化学纤维制造业 -0.1 -3.1 黑色金属冶炼及压延加工业 -1.9 -4.4 有色金属冶炼及压延加工业 0.8 -1.4 加工（下游) -0.5 -0.9 电力、热力的生产和供应业 2.5 3.0 橡胶和塑料制品业 -0.3 -0.3 纺织业 0.2 -0.1 纺织服装、服饰业 0.2 -0.4 汽车制造业 0.1 -0.2 金属制品业 -0.2 -0.2 资料来源：国家统计局 第一创业整理 从总体来看，1月上游采掘的环比跌幅最大，其次是下游加工业，只有中游原材料的环比出现上涨。从未来一年的基数效应对PPI产业链价格的影响看（表2所示），越是上游的行业受高基数的影响越大，越是下游的行业受影响越小，这使得PPI产业链上下游之间的物价分化走势将进一步收敛，产业链利润将在未来一年内由产业链的上游向中下游传导。当然，产业链下游还要受到有效需求不足的影响，这就需要从下游产业中选出需求上升的行业。 表2 未来数月基数效应对PPI上中下游价格的影响 指标名称 PPI环比 生产资料 采掘工业 原材料 加工工业 PPIRM环比 2021-11 0.00 -0.10 -2.10 0.90 -0.30 1.00 2021-10 2.50 3.30 12.10 4.40 1.80 2.60 2021-09 1.20 1.50 5.50 1.90 0.90 1.10 2021-08 0.70 0.90 3.00 0.90 0.70 0.80 2021-07 0.50 0.60 5.20 0.80 0.10 0.90 2021-06 0.30 0.50 3.90 0.20 0.30 0.80 2021-05 1.60 2.10 6.50 2.10 1.70 1.90 2021-04 0.90 1.20 1.80 0.80 1.30 1.30 2021-03 1.60 2.00 1.00 3.90 1.30 1.80 2021-02 0.80 1.10 2.80 2.10 0.40 1.20 2021-01 1.00 1.20 5.50 1.80 0.70 1.40 2020-12 1.10 1.40 3.30 2.60 0.80 1.50 资料来源：WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分 6 三、美国1月通胀压力远高于中国 与中国通胀逐步形成向下拐点不同，美国1月通胀压力远高于中国，1月美国CPI同比为7.5%，核心CPI为6%，均创出1983年以来的新高；1月美国PPI同比为9.8%，核心PPI同比为9.4%，均在历史最高点附近。虽然中美两国都受到国际原油价格上涨的外部冲击，但中美通胀面临形势仍有如此大的区别，究其原因，有以下几点： 一是中美货币供应量的区别。通胀归根到底是一种货币现象，如图5所示，在新冠疫情冲击下，美国货币供应量出现快速上升，几乎增加一倍，而中国仍保持克制，货币供应量几乎没有增加。 图5 新冠疫情冲击下美国基础货币供应量翻番而中国保持平稳 图6 1月美国劳动力市场的供应处于持续紧张的状态 资料来源：WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分