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事件点评:业绩符合预期,电池片迎来盈利拐点

通威股份,6004382019-01-31谭倩、尹斌、张涵国海证券缠***
事件点评:业绩符合预期,电池片迎来盈利拐点

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019年01月31日 公司研究 评级:买入(上调) 研究所 证券分析师: 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 证券分析师: 尹斌 S0350518110001 yinb@ghzq.com.cn 联系人 : 张涵 S0350118050002 0755-83026892 zhangh05@ghzq.com.cn 业绩符合预期,电池片迎来盈利拐点 ——通威股份(600438)事件点评 最近一年走势 相对沪深300表现 表现 1M 3M 12M 通威股份 23.9 67.4 -14.5 沪深300 5.2 0.5 -25.9 市场数据 2019-01-30 当前价格(元) 10.26 52周价格区间(元) 4.96 - 13.26 总市值(百万) 39833.14 流通市值(百万) 28548.26 总股本(万股) 388237.22 流通股(万股) 278248.14 日均成交额(百万) 274.28 近一月换手(%) 27.89 相关报告 《通威股份(600438)事件点评:加速电池片扩产计划,双龙头行业地位逐渐清晰》——2017-11-28 《通威股份(600438)动态点评:规模效应显现,产业链协同打造双主业龙头》——2017-09-25 事件: 公司发布业绩预告,2018年公司实现净利润20.12-21.13亿元,同比增长0-5%,扣非归母净利润为18.64-20.60亿元,同比变动为-5%-5%。 投资要点:  政策寒冬期公司业绩平稳过渡,新产能投放迎接平价上网。 “531”政策出台之后,国内光伏装机需求受到加大冲击,产业链价格三季度短期快速下跌,公司盈利能力在一定程度受到影响,根据公司业绩预告,预计Q4归母净利润为3.52-4.53亿元,同比下降6%-27%,环比下降39%-52%,政策波动影响在四季度报表中体现,业绩符合预期。公司凭借在硅料、电池片环节出色的成本控制能力平滑过渡,公司电池片业务在行业普遍停产的情况下,产能利用率超过115%,非硅成本进一步下降,核心竞争力进一步提升。 随着系统成本下降,目前光伏已经处于平价上网前夜,预计将于将2020年底在大部分地区实现平价上网,公司乐山2.5万吨、包头2.5万吨高纯晶硅项目,以及年产3.2GW高效晶硅电池项目已经于2018 年Q4投产,优质产能投放有助于破除公司产能瓶颈,对未来业绩带来高弹性。  高效PERC电池片供不应求,电池片迎来盈利拐点。根据PVinfolink数据,公司2018年电池片出货量为6.5GW,蝉联全球第一。公司双流3.2GW电池片项目于2018年11月18日投产,全面采用PERC技术,该项目非硅成本原有基础上下降10%以上,实际产量可达设计产能的120%,双流项目是公司规划20GW晶硅电池项目之后的分步落地,在已有5.4GW的产能基础上,双流3.2GW项目投产,以及合肥二期高效晶硅电池项目即将投产,公司将形成超过12GW的高效晶硅电池产能。公司电池片非硅成本约0.25元/W,低于行业0.35-0.4元/W的平均水平,成本优势突出。单晶PERC转化效率快速提升,是目前性价比最高的电池片技术,三季度末单晶PERC电池片含税价格为1.15元/W,目前为1.3元/W,呈现供不应求的局面,公司电池片业务盈利能力环比提升。  硅料生产成本全行业领先,后发优势明显。多晶硅产能成本受电价、 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的1%。 -0.7000-0.6000-0.5000-0.4000-0.3000-0.2000-0.10000.00000.10000.2000通威股份 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 技术先进性影响很大,新老产能生产成本差异较大,后发优势明显。公司包头、乐山各2.5万吨高纯晶硅相继于10、12月投产,超过70%的产品能满足P型单晶和N型单晶的需要,投产后1-3个月后达产,实际产能将达到3万吨,达产后公司多晶硅实际产能达到8万吨。预计基于技术工艺的完善、生产效率的提高、能源消耗的下降,公司新产能生产成本在4万元/吨以下,市场领先。多晶硅采用需求的边际成本定价,目前致密料的价格为7.9万元/吨(含税),已经接近部分厂商的现金成本,预计全年价格会维持在8万元/吨上下,在此价格下公司低成本产能依然有较大盈利空间。  盈利预测和投资评级:预计公司2018-2020年将分别实现归母净利润20.6、29.7、36.9亿元,对应2018-2020年PE分别为19、13、11倍。公司目前已经形成了电池片、硅料双龙头的格局,在两个环节均有突出成本优势,单晶PERC电池片供不应求,随着新产能的投放,电池片业务迎来盈利拐点。目前平价上网新周期即将开启,能源革命前景广阔,双龙头效应带来公司估值的逐步上移,上调公司至“买入”评级。  风险提示:光伏政策波动风险;光伏装机需求不及预期;产品价格不及预期风险;产能投放不及预期风险;大盘系统性风险。 预测指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 26089 28517 37330 43463 增长率(%) 25% 9% 31% 16% 归母净利润(百万元) 2012 2063 2967 3687 增长率(%) 96% 3% 44% 24% 摊薄每股收益(元) 0.52 0.53 0.76 0.95 ROE(%) 14.68% 13.63% 17.22% 18.60% 资料来源:Wind资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 附表:通威股份盈利预测表 证券代码: 600438.SH 股价: 10.26 投资评级: 买入 日期: 2019/01/30 财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 每股指标与估值 2017 2018E 2019E 2020E 盈利能力 每股指标 ROE 15% 14% 17% 19% EPS 0.52 0.53 0.76 0.95 毛利率 19% 19% 19% 20% BVPS 3.44 3.80 4.32 4.98 期间费率 10% 10% 9% 9% 估值 销售净利率 8% 7% 8% 8% P/E 19.80 19.31 13.43 10.80 成长能力 P/B 2.99 2.70 2.37 2.06 收入增长率 25% 9% 31% 16% P/S 1.53 1.40 1.07 0.92 利润增长率 96% 3% 44% 24% 营运能力 利润表(百万元) 2017 2018E 2019E 2020E 总资产周转率 1.02 1.04 1.21 1.26 营业收入 26089 28517 37330 43463 应收账款周转率 15.83 18.20 18.20 18.20 营业成本 21024 23221 30162 34852 存货周转率 11.89 13.18 13.18 13.18 营业税金及附加 104 114 149 174 偿债能力 销售费用 830 913 1157 1347 资产负债率 46% 45% 44% 42% 管理费用 1551 1511 1978 2304 流动比 0.79 0.67 0.84 1.02 财务费用 157 229 257 286 速动比 0.60 0.49 0.64 0.80 其他费用/(-收入) (49) (30) (30) (30) 营业利润 2437 2499 3596 4470 资产负债表(百万元) 2017 2018E 2019E 2020E 营业外净收支 6 5 5 5 现金及现金等价物 2923 2361 3940 5953 利润总额 2442 2504 3601 4475 应收款项 1648 1567 2051 2388 所得税费用 401 411 590 734 存货净额 1768 1770 2299 2657 净利润 2041 2093 3010 3741 其他流动资产 1045 855 1120 1304 少数股东损益 29 30 43 54 流动资产合计 7384 6553 9410 12302 归属于母公司净利润 2012 2063 2967 3687 固定资产 12185 12967 13670 16303 在建工程 1420 3420 3420 1420 现金流量表(百万元) 2017 2018E 2019E 2020E 无形资产及其他 1234 1234 1130 1027 经营活动现金流 2916 3551 4564 5222 长期股权投资 149 149 149 149 净利润 2041 2093 3010 3741 资产总计 25548 27499 30956 34378 少数股东权益 29 30 43 54 短期借款 4013 4713 4713 4713 折旧摊销 961 1342 1420 1480 应付款项 2780 3277 4257 4919 公允价值变动 2 0 0 0 预收帐款 962 1052 1377 1603 营运资金变动 (118) 450 (2646) (1704) 其他流动负债 1542 773 836 774 投资活动现金流 (3988) (2781) (703) (633) 流动负债合计 9297 9815 11183 12008 资本支出 (3328) (2781) (703) (633) 长期借款及应付债券 1008 1008 1008 1008 长期投资 (39) 0 0 0 其他长期负债 1539 1539 1539 1539 其他 (621) 0 0 0 长期负债合计 2547 2547 2547 2547 筹资活动现金流 510 41 (920) (1143) 负债合计 11843 12361 13730 14555 债务融资 1968 700 0 0 股本 3882 3882 3882 3882 权益融资 171 0 0 0 股东权益 13705 15138 17227 19823 其它 (1629) (659) (920) (1143) 负债和股东权益总计 25548 27499 30956 34378 现金净增加额 (562) 811 2941 3446 资料来源:Wind资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【电力设备新能源组介绍】 谭倩,8年行业研究经验,研究所副所长、首席分析师、电力设备新能源组长、环保公用事业组长、主管行业公司研究,对内创新业务。水晶球分析师公用事业行业公募机构榜单2016年第三名、2014年第五名,2013年第四名。 尹斌,中科院物理化学博士,4年比亚迪动力电池实业经验,3年证券从业经验,2018年进入国海证券,从事新能源汽车行业及上市公司研究,2015年新财富第2名、2016年新财富第3名核心成员。 张涵,中山大学理学学士,金融学硕士,2018年进入国海证券,现从事电力设备与新能源行业研究。 【分析师承诺】 谭倩、尹斌,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。 股票投资评级 买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上

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