敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年2月11日 公司研究 公司产能快速扩张，营收有望延续高增长 ——中芯国际（0981.HK+688981.SH）2021年四季报点评 A股：增持（维持） 事件：4Q21公司实现收入15.8亿美金，同比增长61%，环比增长11.6%落在此前11-13%的指引区间，其中晶圆销售业务环比增长6%，相比3Q21的环比增速8%有所回落；受益于公司产品普遍涨价和产品结构的改善，公司毛利率继续增长至35%，位于此前指引的33%-35%的区间上限；公司实现净利润5.3亿美金，同比增长108%，主要是由于投资联营企业带来的收益。 预期1Q22公司业绩延续高增长，盈利能力进一步提升：晶圆代工行业景气度仍在，公司与客户签订长约锁定价格，指引1Q22 ASP可环比增长10%以上，收入环比增速区间在15%-17%；公司毛利率随着ASP提升和产品结构改善有望进一步提升，公司指引1Q22毛利率区间在36%-38%，2022年毛利率高于2021年35%的水平。 公司加速产能扩张，业务连续性问题基本可控或驱动收入快速增长：2H21以来美国对公司成熟制程的准证下放逐渐恢复正常，4Q21公司约当8寸晶圆总产能达到621K/m。公司扩产前景逐渐明朗，业务连续性问题或基本得到解决。公司充分考虑设备交期延误风险、美国准证下放风险后，指引2022年新增约当8寸产能130~150K/M，将超过2021年的新增产能100K/M。预期2022年新增产能主要来自目前存量12寸厂的扩产，新建的深圳、北京和上海临港的三个12寸厂将在2023年大幅释放产能。但美国管制风险仍在，需持续跟踪许可下放进程。由于公司内部平台丰富，且产能在各产品之间的分配调节较为灵活，可一定程度对冲部分下游领域景气度下行的风险，我们预期2022年公司在扩产背景下，产能利用率仍有望保持满载，收入增速有望达到30%，优于行业20%+的水平（来自台积电在4Q21业绩会的预测）。 盈利预测、估值与评级：基于公司扩产进度超预期，上调中芯国际（0981.HK）22-23年净利润预测46%/38%至17.7/19.7亿美金，对应同比增长4%/11%；同理，上调中芯国际（688981.SH）22-23年净利润预测57%/54%至124/136亿人民币。公司仍然有受美国管制的潜在风险，但美国供应链许可下放目前较为积极，港股中芯国际当前价对应22年1.1倍PB，处于估值底部（2020年以来公司估值在0.9-3.8倍PB），维持港股中芯国际（0981.HK）“买入”评级，维持目标价31港币；A股中芯国际并无明显估值优势，维持A股中芯国际（688981.SH）“增持”评级。 风险提示：半导体板块估值系统性波动；美国管制政策趋严。 港股（0981.HK）指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 3,116 3,907 5,443 7,110 8,267 营收增长率（%） (7.3) 25.4 39.3 30.6 16.3 归母净利润（百万美元） 235 716 1,702 1,769 1,968 归母净利润增长率（%） 75.1 204.9 137.8 3.9 11.3 P/B 2.3 1.1 1.2 1.1 1.0 A股（688981.SH）指标 归母净利润（百万人民币） 1,794 4,332 12,085 12,355 13,646 P/B 6.8 4.6 4.2 3.8 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-02-11；按1.0 HKD =0.1282 USD汇率换算。 H股：买入（维持） H股当前价/目标价： 20.15/31 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：张可 021-52523681 kezhang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 79.04 总市值(亿港元)： 2,388.77 一年最低/最高(港元)： 17.92-30.8 近3月换手率（%）： 42.9 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.0 -11.4 -6.1 绝对 5.1 -13.0 -23.5 资料来源：Wind 相关研报 涨价驱动业绩超预期，公司扩产持续加码成熟制程.................................2021-11-12 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中芯国际 表1：中芯国际（0981.HK）损益表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 3,116 3,907 5,443 7,110 8,267 晶圆销售 2,897 3,475 4,982 6,620 7,762 掩膜制造、测试、其他 214 432 461 490 505 营业成本 (2,473) (2,986) (3,767) (4,724) (5,609) 毛利 642 921 1,676 2,386 2,658 其它收入 416 506 714 504 710 营业开支 (973) (975) (941) (1,210) (1,365) 营业利润 86 453 1,448 1,679 2,003 财务成本净额 76 98 144 46 (59) 应占利润及亏损 21 187 252 200 200 税前利润 182 737 1,845 1,926 2,144 所得税开支 (23) (68) (69) (77) (86) 税后经营利润 159 669 1,775 1,849 2,058 少数股东权益 76 46 (73) (80) (90) 净利润 235 716 1,702 1,769 1,968 息税折旧前利润 1,085 12,184 2,964 3,562 4,250 息税前利润 58 309 1,408 1,639 1,963 每股收益（美元） 0.04 0.11 0.21 0.22 0.25 nXmVnVfUhYbWmVmMyQqRqQbRcM8OtRpPnPpNjMqQsQkPnMtRbRqRoNNZnRsPxNpNrN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中芯国际 表2：中芯国际（0981.HK）资产负债表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 16,438 31,321 32,400 33,862 36,441 流动资产 6,874 15,171 13,207 10,456 9,776 现金及短期投资 5,319 13,208 10,868 7,481 6,306 有价证劵及短期投资 44 116 86 86 86 应收账款 485 444 650 849 987 存货 629 799 954 1,196 1,420 其它流动资产 397 604 650 844 978 非流动资产 9,564 16,149 19,193 23,407 26,665 长期投资 1,166 1,472 1,599 1,699 1,799 固定资产净额 5,533 8,132 11,621 15,062 17,665 其他非流动资产 2,865 6,544 5,973 6,646 7,201 总负债 6,240 9,639 8,944 8,558 9,079 流动负债 3,205 3,893 3,104 3,359 3,930 应付账款 894 1,473 1,436 1,801 2,139 短期借贷 1,480 1,260 458 229 344 其它流动负债 831 1,159 1,209 1,329 1,447 长期负债 3,035 5,746 5,840 5,199 5,149 长期债务 2,218 4,868 5,368 5,568 5,768 其它 817 878 472 (370) (619) 股东权益合计 10,198 21,682 23,457 25,305 27,363 股东权益 5,669 14,875 16,577 18,346 20,313 少数股东权益 3,965 6,507 6,580 6,660 6,750 负债及股东权益总额 16,438 31,321 32,401 33,863 36,442 净现金/(负债) 805 6,202 4,569 2,054 813 营运资本 219 (230) 167 244 268 长期可运用资本 13,233 27,428 29,297 30,504 32,512 股东及少数股东权益 9,634 21,382 23,158 25,006 27,064 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中芯国际 表3：中芯国际（0981.HK）现金流量表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,019 1,660 2,581 3,335 4,118 净利润 235 716 1,702 1,769 1,968 折旧与摊销 1,028 11,875 1,556 1,923 2,287 营运资本变动 (434) (434) (397) (76) (25) 其它 190 (10,497) (279) (281) (112) 投资活动现金流 (1,949) (7,071) (4,341) (5,897) (5,306) 资本性支出净额 (1,871) (5,271) (4,621) (5,125) (4,665) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (15) (306) (126) (100) (100) 其它资产变化 (63) (1,494) 406 (672) (541) 自由现金流 (1,176) 6,548 (3,591) (3,223) (1,871) 融资活动现金流 1,376 12,704 (580) (825) 12 股本变动 (1,139) 4,909 0 0 0 净债务变化 845 2,430 (302) (29) 315 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 1,670 5,365 (278) (795) (303) 净现金流 447 7,293 (2,340) (3,387) (1,176) 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 中芯国际 表4：中芯国际（688981.SH）损益表 （单位：百万人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 22,018 27,471 38,103 49,551 57,560 17,431 20,937 26,502 32,821 38,853