免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天华超净(300390 CH) 受益于低价锂矿库存，锂盐业绩亮眼 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 74.15 2022年2月09日│中国内地 其他金属非金属新材料及加工 21年公司实现归母净利润9.11亿元，维持“增持”评级 2月7日，公司发布21年年报，实现营业收入33.98亿元，yoy+158.73%,实现归母净利润9.11亿元，yoy+218.44%，扣非后归母净利润8.6亿元，yoy+274.5%，业绩超我们此前预期（7.97亿元）主要为锂盐价格大幅上涨。考虑22年至今锂盐价格已涨超30万元/吨，我们上调价格假设，预期22-24年归母净利润为29.14/35.07/39.59亿元（22-23年前值14.7/18.8亿元）。我们取资源自给率相当的公司作为可比公司，可比公司22年Wind一致预期PE15.61X，考虑到公司无自有矿山，再给予5%折价，给予公司PE（22E）14.83X，EPS5元，对应目标价74.15元(前值115.01元)，维持增持评级。 21年锂盐业绩亮眼主要受益于低价锂矿库存，我们预期22年将继续 21年天宜锂业一期氢氧化锂完成技改，实现2.5万吨产能，据年报，当期产量达2.36万吨。报告期内，公司锂盐产品实现营收23.16亿元，成本9.57亿元，毛利率高达58.67%，我们认为主要因：1）公司早在2019年底就开始布局锂精矿，陆续与Pilbara、AVZ等上游锂精矿资源生产企业签订长期协议，至2020年底，公司已有一定的储备库存，因此21年享受了低价精矿库存，在锂矿价格单边上行的背景下，我们认为22年公司仍会继续受益；2）据年报，天宜锂业地处四川，水、电、天然气价格较低，能有效降低公司生产成本，锂盐单吨加工费较低。 锂盐产能规划剑指一线，资源匹配仍是绕不开的问题 据年报，公司二期2.5万吨氢氧化锂项目已投料试生产，且计划在江安县、甘眉工业园分别投建5、6万吨的氢氧化锂项目，并于24年底全部建成。全部达产后，公司总产能将达16万吨电池级氢氧化锂。此外，1月29日，公司公告称拟与宁德时代合资投建10万吨碳酸锂项目，二者分别出资10%、90%；公司与宁德时代继续深入绑定。大幅的产能扩张需要上游资源匹配，我们测算至22年末公司锂矿尚可满足锂盐生产需求；但23年需依赖AVZ投产及其他资源保障，具有一定不确定性。此外，在当前资源端供应紧张、产业链利润向上游转移的背景下，纯锂盐加工标的单吨高盈利难以维持。 防静电业务盈利相对稳定，医疗器械业务营收增速可观 21年公司防静电超净技术产品实现营收6.22亿元，yoy+23.59%，毛利率同比增2.14pct至25.93%，实现净利润0.44亿元；同期，受益于在医疗卫生体制改革的推动下，我国人均注射器消费量显著增长，宇寿医疗注射器相关业务占据较好市场份额，公司医疗器械产品实现营收4.58亿元，yoy+89.57%，毛利率同比增3.67pct至46.98%，实现净利润1.65亿元。 风险提示新建产能投产不及预期，下游需求不及预期等。 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com 基本数据 目标价 (人民币) 74.15 收盘价 (人民币 截至2月8日) 66.17 市值 (人民币百万) 38,569 6个月平均日成交额 (人民币百万) 1,616 52周价格范围 (人民币) 24.21-136.09 BVPS (人民币) 5.56 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 1,313 3,398 11,796 20,354 28,044 +/-% 73.21 158.73 247.20 72.55 37.78 归属母公司净利润 (人民币百万) 285.99 910.70 2,914 3,507 3,959 +/-% 362.47 218.44 220.02 20.33 12.90 EPS (人民币，最新摊薄) 0.49 1.56 5.00 6.02 6.79 ROE (%) 19.54 30.78 50.45 40.58 33.43 PE (倍) 134.86 42.35 13.23 11.00 9.74 PB (倍) 31.79 11.89 6.26 4.39 3.30 EV EBITDA (倍) 100.57 24.56 7.27 5.65 4.58 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(3)51220245281109137Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)(人民币)天华超净相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天华超净(300390 CH) 图表1： 关键假设表 前期假设 更新假设 调整原因 氢氧化锂业务 单位 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 产能 万吨 5.0 7.0 7.5 10.5 16.0 根据公司最新产能规划调整 产量 万吨 5.0 7.0 5.0 7.5 10.5 销量 万吨 5.0 7.0 5.0 7.5 10.5 氢氧化锂价格假设 万元/吨 12 10 25 30 30 参考22年至今锂矿、锂盐价格，根据我们供需平衡测算，锂或长期相对紧缺，价格易涨难跌，且紧缺主要集中在资源端，我们认为锂矿价格上涨动能或超过锂盐 锂精矿市场价假设 美元/吨 850 750 3000 3500 3800 大宗采购价（考虑一定折扣） 美元/吨 765 675 2850 3325 3610 长协一般有一定折扣，考虑资源紧缺程度，取0.95 考虑库存的锂矿价格 美元/吨 733 676 2148 3322 3610 考虑前期库存，因锂矿价格是从21Q4起涨幅较大，因此更新价格后的22年考虑库存价格与市场价格差异明显 单吨成本 万元/吨 5.47 5.18 11.54 17.14 18.52 单吨原料成本 万元/吨 3.67 3.38 10.25 15.85 17.22 根据考虑库存的锂矿价格计算，单耗取7.5 单吨加工费 万元/吨 1.80 1.80 1.30 1.30 1.30 根据21年年报推测 氢氧化锂业务营收 亿元 53.10 70.00 105.40 189.73 265.62 勾稽计算 氢氧化锂业务成本 亿元 27.35 36.27 51.23 118.84 180.77 勾稽计算 氢氧化锂业务毛利 亿元 25.75 33.73 54.18 70.89 84.84 勾稽计算 总营收 亿元 65.71 83.82 117.96 203.54 280.44 预测结果 总成本 亿元 35.67 45.40 59.33 127.75 190.29 预测结果 总毛利 亿元 30.03 38.42 58.64 75.79 90.14 预测结果 归母净利润 亿元 14.71 18.82 29.14 35.07 39.59 预测结果 资料来源：公司年报，华泰研究预测 图表2： 公司营业收入及增速 图表3： 公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 可比公司Wind一致预期估值情况 代码 市值/亿元 EPS（22E） BPS（22E） PE （22E） PB （22E） 氢氧化锂业务 中矿资源（002738 CH） 189.90 4.31 14.42 13.54 4.05 雅化集团（002497 CH） 268.89 1.32 6.66 17.68 3.51 平均值 15.61 3.78 资料来源：Wind，华泰研究；注：数据截止至2022.2.08，EPS、BPS单位为元；盈利预测来自Wind一致预测 图表5： 文中出现的公司代码 彭博代码 简称 AVZ AU AVZ PLS AU Pilbara 300750 CH 宁德时代 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035402015201620172018201920202021(亿元)营业收入营业收入yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0123456789102015201620172018201920202021(亿元)归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润yoy（右轴） oPoQpQtMsQrNnOmN7NcM6MmOrRnPsQjMnNpNkPmMzQaQqRtPvPrQyRNZoPxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 天华超净(300390 CH) 图表6： 天华超净PE-Bands 图表7： 天华超净PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 03875113150Feb 19Aug 19Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21(人民币)天华超净35x55x70x90x105x063125188250Feb 19Aug 19Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21(人民币)天华超净3.1x11.2x19.4x27.6x35.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 天华超净(300390 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 911.48 3,309 7,678 12,154 16,996 营业收入 1,313 3,398 11,796 20,354 28,044 现金 231.33 1,098 4,950 8,779 13,541 营业成本 794.00 1,661 5,933 12,775 19,029 应收账款 161.72 483.28 696.36 931.98 1,071 营业税金及附加 13.11 15.32 58.98 101.77 140.22 其他应收账款 27.87 143.77 109.91 229.32 202.12 营业费用 47.83 38.55 141.56 244.25 336.53 预付账款 61.01 271.99 671.73 685.22 917.28 管理费用 73.49 143.21 495.45 814.17 1,066 存货 296.05 1,232 1,141 1,414 1,123 财务费用 15.18 37.75 108.73 220.04 389.95 其他流动资产 133.51 80.14 108.89 114.98 141.50 资产减值损失 (39.00) (7.23) (18.47) (21.57) (15.76) 非流动资产 1,579 2,947 3,643 4,222 4,752 公允价值变动收益 0.00 (0.47) 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 57.73 4.06 5.00 5.00 5.00 固定投资 925.44 965.94 2,182 2,420 2,771 营业利润 328.04 1,470 4,86