2月利率债市场月报 关注长端机会，债市全年风险可控 债券月报 债券报告 2022年2月6日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 陈天彤 投资咨询资格编号 S1060521050001 CHENTIANTONG660@pingan.com.cn  平安观点：  1月债市复盘：“宽货币”加码，收益率曲线“牛陡”。1月收益率曲线呈“牛陡”形态，收益率变化节奏“先上后下”，十年国债突破关键关口。节奏上看，月初市场交易“宽信用”，但在“开门红”证伪后，中下旬多头乘降息落地发力，中短端利率大幅下行。1月市场表现略好于我们此前预期，分歧在于央行“降息”节奏前置，从去年7月降准到今年1月“降息”，货币政策前瞻性明显提升，政策节奏预判的胜率不高，在牛市环境中维持高配的仓位是最好的应对。综合考虑久期带来的资本利得加成，3年和5年是表现最强的品种，符合我们此前的判断。  市场当前处于“牛市下半场”与“震荡市”的交界点，季末债市或面临压力，全年机会大于风险。2月市场风险不大，季末或要关注调整风险：一是，3月初“两会”召开，2022全国经济增速目标可能在5.5%的预期上限，相应财政赤字率、地方专项债发行规模同样有超预期可能；二是，3月公布的年初基建投资、以及陆续探明底部的地产销售、投资数据，将逐步验证经济底部的位置。全年来看，经济最早在一季度末触底，3-4月需要逐步观察由牛市下半场进入震荡市的信号。但是即便进入震荡市，距离转熊仍然有1年左右的时间窗口，2022年债市风险仍然不大。建议配置盘可以在2.8%、3.1%以上位置逐步积累仓位，交易盘可以根据消息面和基本面环境，结合收益率安全边际参与博弈。  2月我们建议关注长端交易机会。经济下行，美联储3月或加息背景下，2月仍是央行操作的窗口期，不排除再度降息、降准，但对短端利好有限：首先，短端收益率或已充分定价再度降准、降息，1年互换品种利差已开始体现资金面边际收紧预期。央行降准、降息主要为对冲政府债供给压力，维持资金利率低位，加深市场资金利率与政策利率偏离度的概率不高；其次，在对“信贷塌方”的密集担忧下，政策托底信贷继续发力，1-2月金融数据可能没有市场此前预期的那么悲观。2月债市或重演去年7月降准大涨后，8月的行情：短端上行，长端底部震荡，建议投资者关注长端机会，预计10年国债、国开债震荡中枢或在2.75%、2.95%。  风险提示：1）流动性超预期收紧；2）政策发生重大转向；3）疫情演绎超预期。 证券研究报告 债券月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 8 一、 1月债市复盘：“宽货币”加码，收益率曲线“牛陡” 1月市场表现明显好于2021年末我们的预期，主要的分歧在于降息节奏的判断。其中3年与5年品种表现最好，符合我们的判断。2022开年首月，收益率曲线呈“牛陡”行态，1年国债、国开债下行近30BP；5年品种下行18BP、13BP，10年国债、国开债分别突破2.7%、3.0%整数关口。在2021年底的月度展望中，我们认为1月基本面环境对债市仍然友好，但根据央行以往的宽松节奏（2014年以来央行两次连续降息、降准的平均间隔期为56天），降息的概率不算大。结合当时的估值，我们判断长端大概率维持震荡行情，短端或许有一定的机会：这个机会来自信贷“开门红”被证实或证伪，如果信贷与票据利率证实开门红不及预期，则3年和5年期限的品种有交易价值。对于配置盘而言，我们认为进入牛市环境已有一段时间，大部分账户的仓位并不低，不必急于在当时的点位追涨，可以等待地方债供给。回头来看，预判胜负均有，主要的经验教训有两个：1、无论是去年7月降准，还是今年1月的“降息”，货币政策的前瞻性在增强，政策节奏预判的胜率不高，因此牛市中维持高配仓位是最好的应对，短期的逆势交易不应该影响中期判断对仓位的把握。2、“宽货币”与“宽信用”博弈的政策市中，从曲线形态和交易心态出发，我们推荐的3年和5年品种确实是1月表现最好的两个期限，这是因为市场多空任何一方都无法笃定自己的方向下重注，中期限品种因此受益。 复盘1月节奏，上半段交易“宽信用”，但在开门红证伪以后哑火；下半段多头乘降息落地发力，中短端利率大幅下行。岁末年初，中央、各部委一系列“稳增长”政策出台背景下，市场“宽信用”预期升温，年初信贷“开门红”成为市场关注焦点，加之去年10月以来，“宽货币”预期到落地，带动10年国债、国开债下行至2.8%、3.1%关键点位之下，“宽信用”预期和止盈意愿带动下，月初债市呈现小幅调整格局，10年国债和国开债重回2.8%和3.1%之上。但资金面宽松环境下，调整并未持续，地方债发行偏慢、票据转贴现收益率冲高回落，逐渐冲淡1月社融、信贷“开门红”预期。1月17日，央行超量续作月内到期MLF 2000亿元，降低政策利率10BP，同时增加逆回购投放至1000亿元，提前对冲1月份税期高峰、政府债券加快发行、春节前现金投放等短期因素的影响，本次“降息”落地时间靠前，以及10BP的调降幅度均超出市场预期，次日刘国强副行长给出“充足发力、精准发力、提前发力”的“鸽派”发言，收益率曲线整体明显下移。 图表1 1月国债收益率曲线变化（%） 图表2 1月国开债收益率曲线变化（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、 市场处于“牛市下半场”与“震荡市”交界点，全年机会大于风险 利率五阶段模型指向债市自2021年10月步入“牛市下半场”。根据我们搭建的利率五阶段模型，每一轮债市牛熊分为：牛市上半场、中继调整、牛市下半场、震荡和熊市五个阶段。2021年8月起，信号显示牛市上半场结束，正式进入中继调整阶段。从中继调整过渡到牛市下半场的信号包括：需求指标短暂反弹结束；央行总负债增速回落，我们认为本轮债市于2021年10月进入牛市下半场，两个信号最早在11月得到确认：1）需求指标（PMI新订单-产成品库存）9-10月连续反弹后再次回落，且反弹高点未突破前高，意味着需求确认再度步入下行通道；2）央行总负债增速同样进入下行通道，9-10月连续1.952.232.362.662.703.27(40)(30)(20)(10)01.902.102.302.502.702.903.103.303.5013571030收益率变化幅度（BP,右轴）2021/12/312022/1/302.002.432.602.902.933.32(40)(30)(20)(10)01.902.102.302.502.702.903.103.303.5013571020收益率变化幅度（BP,右轴）2021/12/312022/1/30 lVnUnVdWnWaXkXoOvNpOqQaQaOaQtRpPtRsQlOrRnPjMoOqPaQpPtMuOoMoPMYsPvM 债券月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 8 回升以后再度回落，且回升高点没有突破前高，货币政策已完全确认进入宽松状态。市场表现也能得到同步印证：10月中下旬开始，十年国债收益率经历“中继调整”后再度回落。 图表3 需求指标9-10月反弹后，11月再度回落 图表4 10月央行总负债增速确认进入下行通道（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 一季度末，需要逐步观察由牛市下半场进入震荡市的信号：需求指标企稳，但货币政策尚未收紧。如何判断市场已经由牛市下半场进入震荡市呢？信号可以简单概括为需求指标筑底+央行负债增速保持低位，此时经济已经在逆周期政策的维护下筑底，但经济修复的基础尚不牢靠，货币政策仍然会维持友好，以巩固经济修复成果。市场将步入做多空间不大（基本面恶化和货币进一步宽松的空间不大），做空时机未到的博弈期，整体表现为震荡市，历史上2012年-2013年5月、2015年6月-2016年10月和2019年全年均属于震荡市阶段。从领先指标信贷脉冲来看（领先2-3个季度），本轮经济大致在一季度末见底，因此3-4月是重要的市场风格转换观察期，需要逐步观察由牛市下半场进入震荡市的信号。 即便进入震荡市，在货币政策转向以前，市场仍处于机会大于风险的状态。从以往的规律看，震荡市有以下几个特征：1）持续时间一般都在1年以上；2）震荡市中，收益率向上很难突破央行宽松前的点位，但向下有可能会突破新低。考虑到2011年以来每轮牛市10年国债收益率都会挑战上轮低点，若本轮货币政策给力，10年国债、国开债收益率有望向下挑战2020年4月的2.5%、2.8%，向上的高点则难以突破去年10月本轮宽松开启时的点位：3%、3.3%。 图表5 信贷脉冲指向经济将于一季度末企稳 图表6 震荡市中，收益率难向上突破央行宽松前点位（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01需求指标0.001.002.003.004.005.006.007.008.00央行总负债增速-5.000.005.0010.0015.0020.005%7%9%11%13%15%17%信贷脉冲(+6M)需求指标(右轴)(10)(5)051015202530352.002.503.003.504.004.505.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210年国债收益率央行总负债增速(6MA,右轴) 债券月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 8 三、2月的交易机会或在长端 3.1 2月处于经济数据真空期，货币政策维持宽松，长端机会更加确定。 经济悲观预期短期难扭转。12月经济数据延续“生产好转、需求偏弱”特征，生产好转源自前期“保供稳价”政策的纠偏，但需求仍然偏弱：房地产投资增速的大幅回落（-13.9%）、社零表现疲弱（1.7%，低于市场预期的3.9%）及新增就业压力（-28.7%，2020年疫情以来的最低水平）共同指向需求的活力尚未激发。当前市场的普遍共识是：供给（生产）与需求的背离无法长期持续，生产好转是短期扰动，需求走弱仍是主线。1-2月数据真空期，市场只能依赖近期高频数据给出交易信号，意味着短期悲观预期或难以扭转：1）1月制造业、非制造业PMI录得50.1、51.1，分别回落0.2、1.6个百分点，分项中价格指标、出口订单回升，其余指标不同程度回落。2）1月商品房销售面积环比继续回落-9.4%，新开工或继续回落；1月上旬粗钢产量回落-10.43%，竣工对地产投资拉动同样有限。3）新冠病例上升，疫情防控政策趋严，截至初五2022年春节迁徙指数依然低于2019年同期9%，春节观影人数较去年同期大幅下跌25.3%。 图表7 2022年1月制造业PMI分项多数回落 图表8 30大中城市商品房销售面积依旧低迷（万平方米） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 3月美联储加息概率上升，2月仍然是央行珍贵的政策操作窗口。1月季调后美国新增非农就业46.8万人，大幅好于预期的15万人，前值由增19.9万人上修至增51万人，就业数据向好使得市场对美联储3月加息预期升温，根据2月4日CME