敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月28日 行业研究 整体动销稳健，地产名酒更具亮点 ——2022年白酒春节节前跟踪反馈 食品饮料 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%2%13%25%36%12/2003/2107/2110/21食品饮料沪深300 资料来源：Wind 事件： 临近春节，白酒旺季打款备货逐渐接近尾声，终端消费正在进行，我们近期对河南、江苏、安徽、山西、四川等白酒核心市场进行渠道跟踪，具体反馈如下： 春节旺季动销节奏后移，整体表现平稳：伴随物流发货更加便捷，22年春节白酒动销节奏有所后移，实际出货主要集中在节前10-15天，相较往年提前一个月左右开始准备，白酒的采购、消费时点明显靠后，同时春节的动销持续期有望延长。从目前反馈来看，渠道回款有序进行，主要酒企回款进度在30%左右、发货进度20-25%（占22年全年任务比例，下同），经销商层面库存保持合理水平，部分大商反馈多数产品已经出货至终端，动销整体表现较为平稳。 河南疫情影响有限，江苏、安徽等市场表现较为突出：从主要区域反馈来看，河南在元月上半月受到一定的疫情冲击，一月下旬以来伴随疫情防控形势好转，春节动销逐渐恢复，赠礼等高端白酒需求影响较小，聚饮、堂食受影响较大，整体预期疫情对22年全年动销的影响幅度约10-15%。江苏近期未受到疫情波及，以茅台、五粮液为代表的高端白酒动销表现较为亮眼，地产名酒国缘四开、梦6+等单品亦有不错表现。浙江因12月份疫情反复，宴席场景受到一定冲击，导致动销相较21年春节有所减弱，但1月下旬以来已经逐步好转，后续消费者层面动销有望继续回补。安徽表现相对突出，渠道反馈进入旺季时间较21年有所提前、备货更加充足，疫情管控对酒水消费影响较小，经销商和终端网点信心较足，销量较21年同期增长。山西市场渠道、终端反馈良好，聚餐、团购等用酒需求较为旺盛，企业型客户消费能力亦有所提升。四川市场反馈春节名优白酒动销良好，千元价格带表现更优，出货量较21年同期提升，另外酱酒热有所降温，老牌川酒企业地位较为稳固。 高端平稳，质量优先：从具体酒企反馈来看，高端白酒表现平稳，酒厂更加重视增长质量和库存管理，有计划调控回款和发货节奏，叠加高端需求较为刚性，赠礼、商务宴请等消费场景在疫情冲击下韧性相对明显，预期高端价格带动销稳中有升。 1）茅台：需求依旧旺盛，河南、江苏等渠道反馈库存接近于零，目前回款进度在25-30%，发货节奏基本一致，取消拆箱政策以来整箱/散瓶批价有所企稳，分别在3200/2800元左右。新品茅台1935目前给经销商供货较少，当前实际成交价1600元/瓶左右（标价1188元/瓶），主要由于上市时间较短、发货较少，精品茅台、年份茅台等非标产品投放增加，系列酒渠道利润丰厚，实际销售较为顺畅，但估计投放节奏有所放缓。 2）五粮液：强品牌力支撑下，五粮液在千元价格带地位稳固，实际动销表现良好。目前部分大商已经提前完成全年回款，其它经销商回款进度在30-40%，发货进度20-30%，估计节前发货量可以完成30%+，经销商层面库存位于低位。近期由于临近旺季投放增加，八代五粮液批价回落至970元左右。经典五粮液批价1800元左右，华东等渠道反馈22年签约节奏有所放缓，目前以原有库存动销为主。 3）老窖：国窖回款30%左右，发货进度估计20%+，渠道反馈老窖根据实际销售进行配货，对于价格和库存的管控进一步增强。低度国窖放量更加明显，在华北市场占比较高，为600-700元价格带的主流产品，高度国窖以挺价为主，目前批价920元、相对稳定。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 全国性次高端酒企估计动销同比有所提升： 1）汾酒：开年以来在全国实行配额制，一季度回款要求在40%左右，从一月份来看回款进度在20-30%，厂家结合经销商库存和实际需求分批次发货，河南反馈发货进度20%左右。整体库存维持低位，节前库存在半个月左右。省内市场从渠道到终端表现良好，省外河南市场前期受到疫情冲击，但已经逐步恢复、估计影响有限，整体预期开门红确定性较高。全年依旧以结构升级为主线，青20批价上涨至370-380元/瓶，22年有望通过渠道下沉、新兴市场发力等继续放量，复兴版为高端化抓手，玻汾继续以控量为导向。 2）舍得：回款进度估计在20-25%，四川渠道反馈经销商库存在40天左右，终端网点库存相对较高，主要为春节备货所致，品味舍得、智慧舍得批价分别在350/450元左右。公司渠道管控取得较好成效，营销精细化水平有所提高，四川等成熟市场一季度回款比例有望达到40%。全年看产品体系有望进一步聚焦，市场拓展战略更加明晰，成熟市场继续加强消费者培育、增强终端覆盖密度，新兴市场稳扎稳打、拓展渠道，老酒侧重新增团购经销商、进行圈层营销。 3）水井坊：春节回款备货有序进行，主要市场回款进度在25-30%，节前发货基本完成，库存水平较为良性，四川市场反馈终端门店库存40天左右。全年来看八号、井台作为收入主要贡献，有望继续享受次高端白酒扩容红利，典藏为22年发展重心，公司高端化路线坚定，成立高端事业部与销售公司对典藏进行独立运作，灵活性更高，华东等部分城市已经成功招商，2022年典藏占比有望进一步提升。 地产酒龙头表现较为出色： 1）苏酒：江苏受疫情影响较小，地产龙头表现较优。洋河22年开门红回款要求完成50%，渠道反馈南京回款40%+、省内其它部分市场进展已达到50%，节前库存较上年同期有所增加（上年以库存消化为主），但处于合理水平，省内渠道反馈当前库存将在春节期间逐步消化，梦6+、水晶梦实际成交价620/430元左右。今世缘在南京等市场优势延续，基本完成全年50%的回款任务，库存处于低位，核心单品四开成交价450-460元，在当地具备较高的消费者自点率，V3实际成交价650元左右，具备一定的渠道推力，目前规模相对较小、处于逐步放量期，V9市场投入较高，作为高端产品处于培育期。 2）徽酒：渠道反馈22年徽酒整体动销表现亮眼、优于21年同期。小规模聚会场景增加，对于用酒量和产品升级有一定推动，本土品牌优势依旧突出。古井贡酒订单完成进度达到40%+，春节结束有望达到50%，发货基本到位，一季度完成目标高于往年同期。口子窖渠道铺货优于上年同期，次高端以上产品重点发展团购渠道。迎驾贡酒渠道备货积极性较高，预期春节期间动销还会有较为明显的增长。 投资建议：从节前反馈来看，局部地区疫情反复对酒企的影响有限，白酒动销整体呈现稳健状态。高端白酒的需求韧性依旧，在保证正常备货需求的基础上，酒企对于库存节奏的把控有所增强，预期开年动销延续过去的平稳态势，继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，茅台营销改革、非标产品、新品投放保障收入增长提速，五粮液22年有望实现15%+的收入增长，另外建议关注股权激励进展带来的催化，当前估值性价比较高，老窖成长性相对较强，利润弹性较为明显。次高端白酒中，汾酒品牌势能强劲，舍得的高增长和弹性有望延续，从成长性角度看估值水平依然具备提升空间，推荐山西汾酒、舍得酒业，区域龙头亮点相对突出，推荐洋河股份，改革推进下趋势向好，估值具备安全边际，22年建议关注营销改革推进以及省外拓展。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 风险提示：春节期间疫情反复，酒企管控不及预期，行业竞争加剧。 表1：重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600519.SH 贵州茅台 1965.00 37.17 41.43 47.90 53 47 41 买入 600809.SH 山西汾酒 286.42 3.53 4.52 6.15 81 63 47 买入 000568.SZ 泸州老窖 224.50 4.10 5.27 6.35 55 43 35 买入 000858.SZ 五粮液 203.40 5.14 6.17 7.40 40 33 27 买入 002304.SZ 洋河股份 161.44 4.97 5.13 6.47 33 31 25 买入 600702.SH 舍得酒业 191.76 1.73 3.78 5.62 111 51 34 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-01-27 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，