行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券研究报告 2022年01月27日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 刘金金 联系人 liujinjin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《非银金融-行业研究周报:财富管理周报：2021年私募证券基金高速增长，私募股权、创业基金增长加速》 2022-01-16 2 《非银金融-行业研究周报:财富管理周报：券商基金投顾展业步伐加快，继续看好具备优秀顾问能力的券商》 2022-01-02 3 《非银金融-行业深度研究:行业规模与盈利齐升，资本+人才积累和财富管理能力是未来制胜关键——期货行业研究报告》 2021-12-27 行业走势图 募资+退出两端催化景气度提升，推荐龙头创投平台 ——私募股权基金行业深度报告（上） “科技-制造-金融（直接融资）”的新三角循环下，私募股权基金将以基石角色充当经济发展的发动机。着眼当下和未来，“科技-制造-金融（直接融资）”的新三角循环将会取代过去“房产-土地财政-金融（间接融资）”的旧三角循环。私募股权基金作为直接融资中核心资本要素，将为推动科技兴国和制造业转型升级发挥重要贡献。参考美国私募股权基金发展历史，我们认为我国私募股权基金行业在政策层层催化下，将迎来高速增长期。 美国私募股权基金在养老金入场和纳斯达克小型资本市场设立两次催化下，开启了两段高速增长期。养老金入市为私募股权基金的发展提供了丰沛的资金，解决了行业“募资”问题；纳斯达克小型资本市场的设立加速初创企业上市进程，拓宽私募股权投资的退出渠道，解决了私募股权基金投资中“退出”问题。两次催化下，行业开启两次高速增长期。 我国私募股权投资行业正在经历相似的过程，募资端和退出端双轮催化下行业景气度持续攀升。募资端，险资配置私募股权基金的标准持续放开，将持续为私募股权基金的募集提供增量，S基金兴起将改善投资流动性问题，提升募资吸引力；退出端，北交所的成立为专精特新创新企业提供了新的上市平台，私募股权基金的退出渠道更为通畅。我们认为，我国的私募股权行业正在历经类似美国私募股权行业早期的发展历程，募资端和退出端的双重利好将持续推升行业景气度。 经我们测算，未来十年我国私募股权基金资产管理规模CAGR将超15%，2030年达56.2万亿元。资金供给侧来看，险资面临投资收益率压力，其资产配置比例将向私募股权基金投资倾斜，而银行理财子、养老金也将持续提供增量资金；项目需求侧来看，中国正处于产业结构转型的关键期，科技创新需要私募股权基金提供资金支持，万余家“专精特新小巨人”企业将为私募股权基金提供源源不断的优质资产。 行业头部集中度持续提升，品牌辨识度是管理人的核心竞争力，这一优势在未来将持续强化。近年来私募股权基金行业从二八分化开始走向一九分化，头部平台的高品牌辨识度是其核心竞争优势，推动行业集中度持续提升。进入市场早、投资实力强大、产业资源丰富的头部机构经过时间的持续验证，形成高品牌辨识度。这一核心优势加持下，头部平台在募资难度、优质项目获取、投资胜率三方面具有显著优势，未来将持续推动行业集中度持续提升。 投资建议：推荐品牌辨识度高、底层资产优质的头部创投机构四川双马、中国光大控股。四川双马拥有来自IDG的顶级投资团队背书，在管基金底层资产集中于新能源、半导体等高景气先进制造赛道。中国光大控股是中国领先的跨境私募股权资产管理机构，在PEI300中国机构中排名第4，优秀投资能力和丰富的产业资源引导规模持续增长。在行业集中度持续提升的背景下，头部机构更能受益于私募股权基金行业的高速发展，新发基金将为公司带来管理费增量；此外，项目退出渠道的拓展将显著降低项目退出难度，推升投资收益率，业绩报酬和跟投投资收益有望带来利润的超预期增长。 风险提示：资本市场大幅波动；政策推动不及预期；测算具有主观性。 -20%-16%-12%-8%-4%0%4%2021-012021-052021-09非银金融沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2022-01-26 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 000935.SZ 四川双马 22.86 买入 1.16 1.32 1.93 2.87 19.71 17.32 11.84 7.97 00165.HK 中国光大控股 8.93(港元) 买入 1.34 1.64 1.97 2.54 7.73 5.45 4.53 3.51 资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS。四川双马2021-2023年EPS为团队预测数据;中国光大控股2021-2023年为wind一致预测 内容目录 1. 美国经验：私募股权基金历经四次高速增长，募资端养老金入市和退出渠道的打开造就前两次繁荣 ...................................................................................................................................... 5 1.1. 第一次加速：养老金入场，募资端获得稳定资金来源 ..................................................... 5 1.2. 第二次加速：纳斯达克小型资本市场设立，拓宽项目退出渠道 ................................... 6 1.3. 第三次加速：美联储降息，杠杆收购兴起 ............................................................................. 7 1.4. 第四次加速：公开市场回报率下降，私募市场吸引力提升 ............................................ 7 2. 国内历程：起步较晚、发展迅速，资管新规后行业正本清源 .............................................. 8 2.1. 第一阶段（1992-2007）：外资机构主导下，中国私募股权投资行业从无到有 ...... 8 2.2. 第二阶段（2008-2014）：创业板落地，本土机构崛起..................................................... 9 2.3. 第三阶段（2015-2021）：流动性充裕下，“影子银行”扩张，资管新规后已正本清源 ............................................................................................................................................................... 9 3. 未来发展：资金端供给+资产端需求双轮驱动，行业将迎重大发展机遇 ........................ 10 3.1. 资金端（供给）：保险、银行、养老金等资金加速入场，S基金转让增强私募股权基金投资吸引力 ...................................................................................................................................... 10 3.1.1. 保险、银行、养老金等长期优质资金加速入场 ..................................................... 10 险资：投资门槛大大降低，在长端利率下行趋势下，增配股权投资是必然选择 12 银行：理财子公司开始入场，投资金额已超百亿 ............................................................ 14 养老金：社保基金投资私募股权基金扩张，其他养老金入场是大势所趋 .............. 16 3.1.2. S基金体系建设逐步完善，流动性症结有将有所改善，募资吸引力将进一步增加 .................................................................................................................................................... 17 3.2. 资产端（需求）：万余家“专精特新”企业需要私募股权基金支持，北交所成立将拓宽项目退出渠道、加快退出周期 ............................................................................................ 19 4. 增长空间：2030年市场规模或将达56万亿元，长期资金占比提升 ............................... 21 4.1. 规模测算：2030年私募股权基金规模将达到56.2万亿，CAGR为17.6% ............... 21 4.2. 结构测算：长期、稳定资金占比提升 .................................................................................... 24 5. 竞争格局：集中度持续提升，品牌辨识度是核心竞争力 .................................................... 25 5.1. 集中度持续提升，原因是头部机构的高品牌辨识度深入人心 ...................................... 25 5.2. 头部平台品牌辨识度这一核心竞争力未来将持续强化 ................................................... 27 5.3. 四川双马：拥有来自IDG的顶级投资团队，具有超高品牌辨识度 ............................ 28 5.4. 中国光大控股：世界私募股权机构百强，品牌效应显著 ............................................... 29 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 32 图表目录 图1：未来“科技-制造-金融”将会取代过去“房产-土地财政-金融（间接融资）”的三角循环体系 ......................................................................................................................................................... 5 行业报告