1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明服装家纺强于大市强于大市维持2022年01月27日（评级）分析师孙海洋SAC执业证书编号：S1110518070004专题| 家纺：向阳而生，厚积薄发行业专题研究 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明◼家纺市场头部聚拢，消费升级助推频次、售价齐升我国家纺、床品市场疫后恢复增长，预计2025年家纺市场规模或将超3000亿人民币，行业整体较为分散，呈缓步集中态势。消费升级背景下，消费者床品更替频次与消费水平均有提升，需求在基本的保暖特性之上，增加了设计美观、抗菌防螨等附加特性偏好，且疫后消费习惯有所改变，线上消费比例提升。◼线上优化均价提升，线下拓店抢占份额，头部企业高质量稳定发展头部企业优化线上产品结构，提升高价产品占比与客单价；巩固传统电商平台业务，加速新电商渠道布局，加强精细化运营，促进电商渠道量价齐升，快速增长。线下开启高质量渠道扩张，巩固优势地区，加强空白市场渗透；同时增强终端掌控能力，提升品牌店面形象；加速线上线下融合，以数据赋能终端店效提升。建议积极关注罗莱生活、水星家纺、富安娜。我们认为，头部企业沉淀多年、业务扎实，近期优化产品结构、提升客单价，重启线下渠道扩张，且受益于消费升级趋势，有望进一步提升市占率，保持高质量稳健增长。从过去5年估值水平看，三家头部企业目前均处于估值低点，建议积极关注。风险提示：消费放缓，门店销售或拓展不及预期，终端店效提升不及预期风险 sUiWuWfUoWcXuYcXuY8O9RaQoMrRpNnPeRrRmNfQoMtM6MqRnQMYpOmPNZnRwO2、线上增长领跑，线下质量提升，规模持续增长目录消费升级浪潮下最稳健受益领域1、盈利预测与风险提示4、3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明头部企业沉淀多年，品牌力提升产品升级渠道改善3、 消费升级浪潮下最稳健受益领域14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 ◼2021年我国家纺市场规模及增速均有所恢复。家用纺织品包括床上用品、厨房及餐厅用纺织品、卫浴用纺织品、客厅用纺织品及地毯等多个子类别。据欧睿国际数据，2020年国内家纺规模受疫情影响有所减少，但21H1行业增速恢复并超过疫情前水平，预计21年全年规模将恢复至2323亿人民币，预计21-25年将以6.7%的复合增速增长，2025年市场规模或将超过3000亿人民币。◼国内床上用品市场占家纺销售额的近60%，波动较家纺行业更加明显，但预期恢复增速也更快，预计2021年国内床品市场规模可恢复至1308亿人民币，预期21-25年将以7.4%的复合增速增长，2025年市场规模或达1737亿人民币。2266238023562173232324872657283330136.5%5.0%-1.0%-7.8%6.9%7.1%6.8%6.6%6.4%-10%-5%0%5%10%0100020003000400020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中国家纺市场规模及增速中国家纺市场规模(亿人民币）yoy1337 1403 1375 1214 1308 1409 1515 1625 1737 7.6%4.9%-2.0%-11.7%7.7%7.8%7.5%7.2%6.9%-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中国床上用品市场规模及增速中国床上用品市场规模(亿人民币）yoy1.1 国内家纺市场增速恢复，规模稳步扩张5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 ◼自疫情期间表现可看出，承压能力方面，头部企业>规模以上企业>规模以下企业，罗莱、富安娜、水星三大品牌2020年收入规模仍保持正向增长，21Q1-3增速远超规上企业平均水平。◼家纺行业集中度相对分散，市场波动有利于清出中小品牌，据我们估算，2016~2020年CR3占比自3.5%提升至4.9%，呈缓慢提升态势。0.76%10.95%1.0%22.8%1.1%28.2%3.06%17.10%0%10%20%30%202021Q1-3规上家纺企业与头部企业营收增速对比规上家纺企业罗莱生活水星家纺富安娜14.73%-9.17%7.1%35.5%-13.0%44.4%1.89%15.49%-30%-10%10%30%50%202021Q1-3规上家纺企业与头部企业利润增速对比规上家纺企业罗莱生活水星家纺富安娜1.5%2.1%2.0%2.1%2.3%0.9%1.1%1.1%1.3%1.4%1.1%1.1%1.2%1.1%1.3%3.5%4.3%4.3%4.5%4.9%0%2%4%0%2%4%20162017201820192020国内家纺三大头部品牌市占集中度及各品牌市场占比罗莱生活水星家纺富安娜家纺行业CR3占比1.2 头部企业规模持续增长，市占率及盈利能力提升6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：wind，欧睿国际，中家纺，天风证券研究所*注：集中度及占比测算由公司年度主营业务营收与欧睿国际市场规模估算得出 3.24.35.45.55.94.92.02.62.93.22.72.54.44.95.45.15.23.2-40%-20%0%20%40%60%024682016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司归母净利润（亿元）及增速罗莱生活水星家纺富安娜罗莱生活yoy水星家纺yoy富安娜yoy31.5 46.6 48.1 48.6 49.1 40.0 19.8 24.6 27.2 30.0 30.3 24.6 23.1 26.2 29.2 27.9 28.7 19.9 -20%0%20%40%60%02040602016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司营业总收入（亿元）及增速罗莱生活水星家纺富安娜罗莱生活yoy水星家纺yoy富安娜yoy7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：wind，天风证券研究所◼三家头部企业中，罗莱营收规模最大，收购莱克星顿并表后规模进一步扩大，2016-2020年CAGR为11.7%。罗莱21Q1-3实现营收40.0亿元同增22.8%；归母净利润4.9亿元同增35.5%。◼水星近年保持稳步增长，2016-2020年营收CAGR为11.3%。21Q1-3受益于多年电商布局厚积薄发，实现营收24.6亿元同增28.2%；归母净利润2.5亿元同增44.4%。◼富安娜营收整体呈上行趋势，期间有小幅波动，2019年营收、净利减少主要系公司主动调整经销商渠道、革新管理所致，2016-2020年公司营收CAGR为5.6%。21Q1-3富安娜实现营收19.9亿元同增17.1%；归母净利3.2亿元同增15.5%。1.2 头部企业规模持续增长，市占率及盈利能力提升 10.1%9.2%11.1%11.2%11.9%12.3%10.0%10.5%10.5%10.5%9.0%10.2%19.0%18.9%18.6%18.2%18.0%16.0%0%5%10%15%20%2016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司归母净利率罗莱生活水星家纺富安娜48.5%43.5%45.5%43.9%43.2%43.2%36.9%36.4%35.1%37.6%35.3%38.6%50.2%49.6%49.8%52.0%53.9%55.1%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司毛利率罗莱生活水星家纺富安娜8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：各公司公告，天风证券研究所◼罗莱毛利率近年基本稳定在43%~46%水平，归母净利率呈稳步提升趋势，自2016年的10.1%增长至21Q1-3的12.3%，主要系销售费用率有所减少。◼水星毛利率水平相对较低，近5年整体稳定在35~39%之间，归母净利率也基本稳定在9.0%~10.5%之间。◼富安娜盈利能力较强，毛利率、净利率水平均高于行业，得益于公司持续优化商品结构，毛利率自2016年的50.2%波动提升至21Q1-3的55.1%，归母净利率水平也为三家中最高，但整体呈减少趋势，2016-2020年减少1pct，主要系期间销售、管理费用率有所增长。1.2 头部企业规模持续增长，市占率及盈利能力提升 18311 32189 010000200003000040000201320142015201620172018201920202013-2020年全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入（元）145.02176.1224.7%21.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002016-2021年11月床上用品月销售均价（元，左轴）及增速（%，右轴）床上用品销售均价yoy◼伴随全国居民人均可支配收入增长，以及消费者对家纺产品的功能性等附加特质要求提升，居民在家纺方面支出有望提升。◼据wind数据，2021年11月床上用品销售均价为176.12亿元，同比增长21.4%。2016-2020年前三季度，我国床品月销售均价同比减少的月份更多；自2020Q4起，均价皆同比增长，我国床品零售额提价趋势明显。1.3.1 我国床上用品近期均价同比增长9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：国家统计局，wind，天风证券研究所 20%20%20%40%2018年中国家纺消费需求占比团购礼品乔迁婚庆替换1.3.2 更替需求占比增长，消费频次有所提升10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：艾媒咨询微信公众号，天猫，天风证券研究所◼消费者购新更替频次提升。据艾媒咨询数据，2018年婚庆需求占我国家纺需求比例为20%，更替需求占比40%；近年消费升级趋势下，多方面原因促使床品更替频次提升：➢消费者购买能力提升，升级更换原材料更好、睡眠体验更佳的产品，如由纤维被升级至羊毛被、蚕丝被，再升级至羽绒被；➢疫情期间居家时间变长，催化人们对健康的重视度提升，换新频率提升；➢伴随年轻人占据消费主力，消费者对家纺产品的外观要求逐渐提升，产品时尚属性增强，推动更换频次增长。图：被芯升级举例大豆纤维蚕丝羽绒 质量要求倾向于轻、薄、保暖消费者选择床品时的关注因素为12个，第一位为产品质量质量要求倾向于薄、不褪色、不缩水200420102020消费者关注因素增加至20个，第一位为面料材质质量要求增加防螨、抗菌、健康环保等功能1.4 消费者更加重视产品外观与功能，促使消费选择品牌化11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：中华全国商业信息中心，天猫，天风证券研究所◼消费者对产品质量、附加功能要求提升。据电信调研，2004年至今，消费者选择床品时的关注因素逐渐增多，在质量要求上逐渐从产品基本特质增加至科技含量更高的附加功能，促使供给端的产品设计更加差异化，同时提升产品均价，具体来看：➢产品外观方面：设计更强调时尚、美观，如联名潮流IP、增加国风元素等；➢产品功能方面：增加抗菌、防螨、凉感、黑科技保暖等功能。◼高要求与购买力提升促使消费者更倾向于选择品牌。一方面，品牌是产品质量的保证；另一方面，头部企业创新、设计能力更强，消费者需求更易得到满足。图：产品功能及外观设计趋势 线上增长领跑，线下质量提升，规模持续增长212请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9.1%9.5%9.9%12.1%17.6%0%5%10%15%20%201620172018201920202016-2020年中国家纺行业电商渠道销售占比中国家纺电商渠道销售占比◼近年网络零售规模持续快速扩张，据国家统计局数据，2016-2020年CAGR为22.9%，2020年国内网络零售交易总额达11.76万亿。据中国互联网络