月酝知风之地产行业房企融资边际改善，需求端后劲仍显不足平安证券研究所地产研究团队2022年1月17日证券研究报告行业评级：强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款 oPpRoMnOrRnNmOoQqQqPrP8OcM6MmOnNnPpNkPpPoPfQpOtM8OoPsMvPqNtMvPnNoO本月报告精选之一：物业管理行业年度策略：时光不语，静待花开3报告主要观点：回顾：政策及地产担忧致板块承压。2021年初至年中，物管板块在政策支持及业绩利好带动下表现良好，但此后八部委整治规范房地产秩序引发监管趋严担忧，叠加地产困局影响，板块整体下挫。截至2021/12/17，物管板块全年下跌25.5%，跑输恒生指数10.7pct；PE（TTM）降至18.7倍，处2016年以来0.1%分位；结构上，大型物企估值相对较高。政策鼓励风向未变，自主发展对冲地产风险。政策延续规范化、市场化导向，持续鼓励生活性服务与智慧物业建设，推动行业中长期健康发展意图未变。对于地产下行风险，物管独立性提升有望形成对冲。一方面市拓能力提升弱化关联房企交付贡献，另一方面收入来源丰富进一步降低开发业务影响。极端假设下，商品房销售下滑15%将导致物管预期收入下降5.3%，预期收入增速由30%降至23.2%，绝对增速仍维持较高水平，冲击整体可控。基本面延续优化，成长性仍可期待。回归物管本源，行业存量属性突出，可供管理规模在增量交付与存量渗透推动下，仍将延续增长。社区增值、城市服务等新增长极日趋成熟，商管等优质细分赛道涌现，均有望为行业发展增添活力。格局方面，并购整合及综合实力差异助力集中度持续提升，优质物企有望从中受益，成长性仍旧值得期待。更多报告内容参见：《2022年物业管理行业年度策略：时光不语，静待花开》 本月报告精选之二：新发展模式探索之美日房企经营启示4报告主要观点：日本龙头房企穿越周期地位稳固，行业集中度不断提升。近年日本全国商品房销售规模基本稳定在7-8万套/年，总量稳定下市场集中度不断提升，尤其2008年金融危机后，大型房企寡头垄断趋势愈加明确。2010年TOP20房企市占率上升至55.9%，而后均保持50%以上，此外TOP10、TOP5、TOP3、TOP1房企市占率均较2008年明显提升。20世纪50年代以来日本楼市历经多轮周期，头部房企格局几经洗牌，但主要龙头房企（住友不动产、三井不动产、三菱地所）穿越周期屹立不倒，地位稳固。住友、三井不动产：发展围绕地产的多元化轻资产业务，向综合房地产企业转型。受地产泡沫破灭、金融危机、日本大地震等影响，日本房企原有重资产模式难以奏效，住友不动产分期制定发展战略，如发展代建、经纪、资管业务等，向流动性更强的轻重资产并举的业务模式转型。收入结构上，高利润率轻资产业务占比增加而低利润率重资产业务占比萎缩，亦带动ROE修复。三井不动产转型相对倚重房地产证券化市场，已形成“代建+销售+租赁+管理”综合商业模式。代建业务除在行业低谷期维持开发部门运转，还可贡献经纪、物业管理机会、建材收入等；管理旗下4支REITs及其他私募基金，2021财年在管资产规模达4.35万亿日元；经纪板块MitsuiFudosanRealtyGroup已连续35年在东京二手房交易量排名第一。美国房企依靠收并购发展壮大，布局细分赛道与衍生业务。美国三大龙头房企（普尔特、霍顿、莱纳）借助收并购驶入增长快车道，普尔特通过收并购完善养老、首次置业产品线，切入房地产金融服务业务。霍顿、莱纳则依靠收并购后来居上，目前已成为美国TOP2住宅开发商。普尔特：打造精细化管理红利，提升全周期服务能力。普尔特早于次贷危机爆发前便减少土地购置，平稳渡过危机；建立“生命周期与支付能力矩阵”对客户精准画像，进行针对性营销服务，在标准化产品基础上辅以个性化设计，去除赘余设计环节，为各类客户量身定制产品的同时，亦可做到模块化开发；此外在原材料品牌、成本等方面打造供应链优势，推出“Pulte10年保修计划”，提升全周期服务能力。叠加使用土地期权等，公司2020年资产负债率（46.2%）已较次贷危机时最高点下降26.1pct,公司年报提出资产负债率长期管理目标为30-40%，仍有进一步下行空间。启示：多元化扩收入降风险，传统开发做细做精。行业下行期“现金为王”；战略性择机收并购，切入细分赛道、拓展衍生业务；发展围绕地产的多元化轻资产业务，如资产管理、经纪等，形成良性循环的综合商业模式，除可分散风险，轻资产业务的高利润率亦有助于ROE提升；同时将传统开发销售业务做细做精，精准匹配客户需求与产品服务，加强全供应链管控，建立原材料成本优势，向管理及运营要利润，全面提升全周期客户服务能力。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之二十四：新发展模式探索之美日房企经营启示》 本月报告精选之三：REITs发行如火如荼，投资价值几何5报告主要观点：流动性、市场情绪、政策支持与相关板块带动，首批公募REITs表现趋好。首批9支REITs上市后先抑后扬，截至2021年底总市值较发行规模涨17%，显著跑赢同期A股，尤其环保类、仓储物流类REITs涨幅靠前。REITs表现趋好主要因：1）7月央行降准带来流动性改善，2）9、10月市场避险情绪提升，REITs稳定收益价值凸显，3）政策持续支持，11月明确险资投资REITs、提振市场信心，4）A股物流、交运板块表现较好。首批表现趋好、第二批供应有限且资产较优，促使第二批REITs发行火热。第二批REITs发行火热，认购倍数与后续股价涨幅均优于第一批，主要因：1）首批REITs上市后表现亮眼；2）参与机构类型更加多样，其中保险在第二批配售中占比较第一批明显提高；3）第二批仅有两只产品获得发行，供应有限；4）第二批REITs本身质量亦高。其中，建信中关村产业园REIT所处的北京中关村为国内优质产业园，总部经济与科技产业实力强，底层资产出租率保持90%以上，预期分派率亦高于首批产业园REITs；华夏越秀高速公路REIT底层资产——汉孝高速公路为"九省通衢"武汉的重要交通线路，疫情冲击下交通量仍延续增长，预期分派率高于广州广河REIT。产权类与经营权类REITs适用估值方法不同，现金分派率低于港股REITs。REITs估值方法包括绝对估值法（现金流贴现、IRR）、相对估值法（现金分派率、P/FFO），估值影响因素包括无风险利率、市场风险偏好、底层资产质量等，不同行业资产关注点存在差异。不同于产权类可采用绝对估值法与相对估值法，特许经营权类因存在明确收益期限，且各资产使用期限不同，更适用绝对估值法，尤其REIT之间横向比较时。假设未来可供分配金额年均增长3%、产权类到期资产增值幅度为0，以2021年底市值计算，6支产权类REITs的IRR均值为4.87%（其中东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT最优），5支特许经营权类REITs的IRR均值为2.24%（其中中航首钢绿能REIT最优）。但从相对估值法看，产权类REITs2021、2022年现金分派率均值分别为3.45%、3.43%，而7支港股REITs2019、2020年现金分派率均值分别为4.9%、6.1%，港股REITs分派率更高。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之二十五：REITs发行如火如荼，投资价值几何》 政策：积极信号持续释放，信贷支持房企收并购6资料来源：各政府网站，平安证券研究所据不完全统计，12月涉房类政策（含中央及地方）共36项，环比升16.1%；其中偏紧类5项，偏松类22项。单月涉房偏紧类政策出台频次连续4个月下降，创近一年新低。政策托市维稳意图明确，信贷支持房企收并购。近期中央会议及表态接连强调，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加强预期引导，探索新的发展模式，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环；近期有关推进房企并购贷动作层出不穷，招商蛇口30亿元并购票据完成注册，主张以市场化、商业化手段化解本轮危机。12月以来中央层面主要政策、会议时间文件/会议名称主要内容12月3日央行、证监会、银保监会、住建部回应恒大问题短期个别房企出现风险，属个案风险；现阶段将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，促进房地产行业和市场平稳健康发展。12月6日中共中央政治局会议要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。12月6日央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点12月10日中央经济工作会议坚持“房住不炒”，加强预期引导，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。12月13日中国人民银行2021年11月末个人住房贷款余额当月增加4013亿元，较10月多增532亿元。12月20日《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》稳妥有序开展并购贷款业务、加大债券融资支持力度、积极提供并购融资顾问服务、提高并购服务效率、做好风险管理，以及建立报告制度和宣传机制。1月6日“学党史悟思想办实事开新局”新闻发布会11月末房地产贷款同比增长8.4%，整体保持稳定，购房者的合理住房需求进一步满足，个人住房贷款中90%以上用于支持首套房12月偏紧涉房类政策数量延续下降21132731191220321310657910547557752201020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月项中性偏松偏紧 7资料来源：各政府网站，平安证券研究所近期地方楼市调控政策汇总政策：楼市利好频现，多地出台购房补贴政策时间城市主要内容12月1日杭州非杭州户籍可购买共有产权房12月7日西安网签备案满5年可购其他住房，原为“不动产权登记之日起5年方可购买12月10日桂林对按照2021年房企在五城区经营贡献发放最高30万元消费券；对2021年五城区购房者予以补贴，按成交合同额的1%发放消费券12月22日吉林鼓励和引导各市县开展购房补贴和贷款贴息工作，支持农民进城购房；长春落实好高校毕业生安家费以及国家领军人才购房补贴政策，提高进城农民购房补贴标准，有关支持政策有效期延长至2022年6月30日。12月27日荆门居民购非住宅类商品房，按照合同额的1.5%给予购房补贴，补贴金额最高不超过5万元。高校毕业生购商品房补贴标准最高不超过10万元。12月29日宁波从2022年起，二孩或三孩家庭，连续缴存公积金满2年，首次申请公积金贷款购买首套房，公积金最高贷款额度提高至80万/户。12月30日南平缓解房地产项目拿地资金压力，土地出让金可分期缴纳，原则上不超过6个月，最长不超过1年12月30日青岛优化住房公积金转移接续；优化异地贷款政策12月31日海南放开放宽落户限制，将试点全岛同城化户口登记通办12月以来，桂林、荆门、宁波等地出台购房补贴优惠政策，涉及现金补贴、购房消费券、上调公积金贷款额度等；杭州、西安、青岛、海南等地试探性边际放松限购限售，涉及降低购买人资质条件、缩短限售年限、放宽落户门槛、优化异地贷款政策等。此外，南平、桂林针对房企出台补贴及利好政策，涉及按照经营贡献程度发放消费券、分期缴纳土地出让金等。在中央以稳为主的基调下，部分供需压力区域在“房住不炒”底线下仍有进一步政策微调空间。 资金：资金面稳中趋松，居民按揭贷款需求不足8资料来源：Wind，平安证券研究所12月M2同比增速环比上升1年期LPR报价下调5bp12月社融存量增速环比上升12月M2同比增长9%，增速环比提升0.5个百分点；社融存量同比增长10.3%，增速环比提升0.2个百分点。12月20日1年期LPR、5年期及以上LPR最新报价3.8%、4.65%，1年期LPR下降5bp，此前已连续19个月不变。根据平安宏观团队观点，12月社融、M2增速的边际改善主要得益于政府债大量发行及财政支出，但商品房销售疲弱等问题仍未得到解决。12月新增居