请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年01月21日 小鹏汽车-W（09868.HK） 前路广袤，踩下智能化引擎 小鹏汽车：未来出行探索者。小鹏汽车的自我定位是一家“专注未来出行的科技公司”。“智能化”是公司与其他电动车的差异化标签。公司管理团队主要来自阿里及广汽，具备科技互联网及汽车制造的双重基因，成立之初即确立科技改变出行的愿景，并坚定在自动驾驶、智能座舱等方向持续投入。 小鹏汽车定位 15-40 万最大价格带，布局紧凑型+中型轿车及SUV车型，目前已形成“G3+P7+P5+G9”的产品矩阵，通过新品持续强化“智驾”品牌形象。2021年小鹏以98155台交付量位列新势力榜首。 电动化：电动车市场广阔，小鹏软硬实力突出。2022年是新势力们在电车价格带和智驾体系相遇的一年，以小鹏和蔚来为例：1）整车：小鹏向上、蔚来向下，在30-40万价位相遇；2）智能驾驶：小鹏XPILOT4.0和蔚来NAD正面较量。 我们预计，2025年全国电动车渗透率望达40%，电动车交付量望达790万台。在广袤赛道中，小鹏软硬兼备，硬件端自研三电核心部件、软件端拥有智驾XPILOT及智舱Xmart OS，实力稳居造车新势力第一梯队。我们预计2025年，小鹏汽车销量有望增长至55万辆，电动车市占率达7%。 智能驾驶：从技术标签，到利润改善引擎。小鹏汽车是全国首家进行自动驾驶全栈式自研的车企。目前主要落地有XPILOT 3.0/3.5两代系统，VPA智能泊车及NGP自动导航辅助两大功能。其中XPILOT 3.5在1）硬件端，首次搭载两颗激光雷达、较特斯拉FSD拥有更多硬件冗余；2）算法端，更依赖视觉感知；3）场景端，预计在2022H1首次OTA升级至城市NGP。随着小鹏汽车的量产加速和进军robotaxi，其智能驾驶技术的迭代还将提速。 我们认为，智能驾驶不仅是小鹏的技术优势，更将是重要的收入和利润改善引擎，其增长驱动主要来自两个方面：1）软件付费渗透率提升；2）软件收费增加。我们测算，小鹏汽车软件服务有望在2025年带来66亿收入。而由于软件毛利率高企，2025年软件对毛利贡献占比有望从2021年约5%提升至2025年约23%。届时，小鹏汽车将在商业模式上与传统整车厂拉开差异。 足够大的赛道，足够突出的强项，首次覆盖给予“买入”评级。小鹏汽车驰骋在电动车万亿销售额的广袤赛道，凭借领先的智能驾驶系统加速狂飙。我们预计公司2022-2025年销量约19/29/39/55万辆，2021-2025年总收入达211/399/641/935/1218亿元、non-GAAP净利润率为-27%/-17%/-9%/-2%/6%。 我们给予小鹏汽车566亿美元目标估值，对应9x 2022e P/S，给予其（9868.HK）259.0港元目标价、（XPEV.N）66.7美元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,321 5,844 21,130 39,896 64,129 增长率yoy 23,815.3 151.8 261.5 88.8 60.7 归属普通股股东净利润（元）） (百万元) -4,653 -4,890 -5,955 -7,339 -5,765 归属普通股股东净利润率（%） -200% -84% -28% -18% -9% non-GAAP净利润 -3,709 -2,992 -5,562 -6,928 -5,354 non-GAAP净利润率 -160% -51% -26% -17% -8% P/S（倍） 106.2 42.2 11.7 6.2 3.8 P/B（倍） -7.4 3.2 6.0 7.6 9.2 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为2022年1月20日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 1月20日收盘价(港元) 176.4 总市值(百万港元) 302,130.39 总股本(百万股) 1,712.76 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 2.05 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 研究助理 刘澜 执业证书编号：S0680121090030 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《小米三年展望：造车以外，利润更值得期待》2021-11-17 2. 《百度：十年一刻终量产，智能驾驶闪耀时》2021-6-20 -32%-16%0%16%32%48%2021-072021-11小鹏汽车-W恒生指数 2022年01月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4961 39679 46815 42887 39572 营业收入 2321 5844 21130 39896 64129 现金及现金等价物 1947 30189 32758 25814 18696 营业成本 2879 5578 18121 33595 52834 短期投资净额 408 2821 2821 2821 2821 毛利润 -558 266 3009 6301 11295 应收账款 539 1129 2980 4778 5910 销售及管理费用 1165 2921 5501 7511 8865 存货 454 1343 3353 4848 6196 研发费用 2070 1726 4458 7347 9249 其他流动资产 1613 4197 4903 4626 5949 其他收入 12 87 289 399 321 非流动资产 4291 5028 7758 9303 12634 营业利润 -3781 -4294 -6854 -8107 -6498 固定资产 3230 3082 5692 7123 10348 财务收入 89 133 758 619 477 资产使用权 440 461 424 390 359 财务支出 32 22 40 56 72 无形资产 118 608 765 912 1050 衍生资产公允价值变动损益 28 1362 150 203 325 长期投资 0 1 1 1 1 其他非经营性收益 4 90 31 3 4 其他非流动资产 503 876 876 876 876 利润总额 -3692 -2731 -5955 -7338 -5763 资产总计 9251 44707 54573 52190 52206 所得税 0 1 1 1 1 流动负债 3298 7837 12759 16915 21896 净利润 -3692 -2732 -5955 -7339 -5765 短期借款 420 128 128 128 128 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 954 5112 10996 15134 20089 将可转换可赎回优先股增值 961 2158 0 0 0 租赁义务-流动部分 91 120 120 120 120 归属普通股股东净利润 -4653 -4890 -5955 -7339 -5765 其他流动负债 1833 2478 1516 1534 1559 Non-GAAP归母净利 -3709 -2992 -5562 -6928 -5354 非流动负债 3091 2440 2140 2940 3740 长期借款 1690 1645 1345 2145 2945 其他非流动负债 1401 795 795 795 795 负债合计 6388 10277 14898 19855 25636 资本公积 0 46483 57683 57683 57683 未分配利润 -6825 -11322 -17278 -24617 -30381 主要财务比率 累计其他综合损益 -6 -730 -730 -730 -730 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 -6830 34430 39674 32335 26571 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入（%） 23815.3 151.8 261.5 88.8 60.7 可赎回非控股股东权益 9693 0 0 0 0 营业利润（%） 123.1 13.6 59.6 18.3 -19.8 可赎回及权益总额 2863 34430 39674 32335 26571 Non-GAAP归属普通股股股东净利(%) 0.0 -19.3 85.9 24.6 -22.7 负债和权益总额 9251 44707 54573 52190 52206 获利能力 毛利率（%） -24.0 4.6 14.2 15.8 17.6 现金流量表（百万元） Non-GAAP净利率(%) -159.8 -51.2 -26.3 -17.4 -8.3 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 68.1 -14.2 -15.0 -22.7 -21.7 经营活动现金流 -3563 -140 -4151 -5544 -3719 ROIC（%） -56.0 -62.9 -51.2 -77.9 -74.0 净利润 -3692 -2732 -5955 -7339 -5765 偿债能力 固定资产折旧 125 303 389 569 775 资产负债率（%） 69.1 23.0 27.3 38.0 49.1 无形资产摊销 8 20 43 53 62 净负债比率（%） 22.4 -87.3 -82.2 -79.4 -69.9 内容及版权摊销 94 115 37 34 31 流动比率 1.5 5.1 3.7 2.5 1.8 营运资金变动 -273 2272 1335 1140 1178 速动比率 0.6 3.9 2.6 1.5 0.9 其他经营现金流 175 -1