策略深度报告 恒指估值修复行情可期 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略报告 2022年1月21日 相关研究报告 【平安证券】策略年度报告 2022港股年度策略 行到水穷处，坐看云起时20211219 【平安证券】港股策略月报 短期波动下，港股关注消费主线20220103 【平安证券】港股策略周报 美零售遭高通胀“反噬”20220116 证券分析师 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn  平安观点：  美债利率飙升带崩全球股市，恒指逆势走强引发关注 2021年四季度至今，随着美国愈发飙升的通胀与美联储鹰派加剧交替演化，1年与10年美债利率先后飙升，叠加疫情扰动与需求筑顶回落的负面冲击，全球股市在无风险利率抬升、流动性收紧预期、需求筑顶回落等多重冲击下出现大面积下跌情景，但港股却成为了2022年初以来的“领头羊”。与2021年的垫底表现大相径庭。市场对此侧目，并对恒指此轮走强的可持续程度与重点板块机会有很高的兴趣。本文将重点回答这两个问题，能够给投资者带来一些参考。  三大因子促使恒指走强，或促成一季度小牛 本轮港股上涨是基于过去持续下跌基础上带来的显著低估优势的，同时也受三大因子的边际改善带动。首先是内地经济，年初以来，内地稳经济政策分批落地，央行宽信用信号明确，有望带来内地企业流动性与盈利前景的双重改善；其次是海外流动性收紧的冲击，在港股过去2-3年的持续下行，港股市场提前消化了海外流动性收紧的大部分冲击，特别是2021年的逆势下跌的过程中，外资集中逃离港股，导致外资受此轮流动性收缩预期加强的负面冲击反而有限；最后是中美关系，虽然走向仍有较大的不确定性，但港股对负面信息的反映已相当充分，反而阶段性的缓和会带来显著的正向刺激。另外，恒生指数的绝对估值与相对估值都有显著优势，且相较全球其他股指的优势更为明显，结构也在持续迎来改善。这也是我们在2021年12月中发布的《2022港股年度展望：行到水穷处，坐看云起时》的底层逻辑。考虑到一季度美债利率有效突破2.0-2.2%的区间概率较小，恒指在一季度将迎来估值修复带来的小级别牛市。  把握恒指估值修复，关注三大主线逻辑 在把握恒指低估值修复的机遇过程中，需要有的放矢。而一季度的重点就在于如下三大主线逻辑：第一、困境反转领域的估值修复。从金融地产与互联网这两大具有该逻辑的领域对比看，金融地产无疑在央行宽信用呵护下率先迎来了好转，不过考虑到此轮稳经济更多是“托而不举”，金融地产大概率会迎来估值修复行情，但反转向上仍有较大难度。互联网则面临政策底仍未明确的境况，不过部分龙头估值已经便宜，阶段性的估值修复的空间也可以看到。第二，景气领域的盈利预期改善。可关注新基建产业链，以及消费细分龙头（食品饮料、功能服饰、日用杂货、悦己型消费等细分领域）。第三，政策支持的领域与改革方向。这主要是港股的国企板块与国企改革，关注能源、工业、金属、金融、交运、公用事业等领域，我们还在正文中对港股国企板块在恒指中的分布，以及港股国企板块中的细分结构进行了阐述。  风险提示： 1）新冠疫情进一步加大冲击；2）全球财政刺激不及预期或货币收紧快于预期；3）宏观经济修复不及预期；4）海外市场波动加剧。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略深度报告 2/ 16 正文目录 一、 美债利率飙升带崩全球股市，恒指逆势走强引发关注......................................................................... 4 二、 三大因子促使恒指走强，或促成一季度小牛....................................................................................... 6 三、 把握恒指估值修复，关注三大主线逻辑.............................................................................................. 7 3.1 困境反转领域的估值修复 ...................................................................................................................... 8 3.2 景气领域的盈利预期改善 .....................................................................................................................11 3.3 政策支持的领域与改革方向 ................................................................................................................. 12 四、 风险提示 ......................................................................................................................................... 15 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略深度报告 3/ 16 图表目录 图表1 1年与10年期美债收益率走势对比 ...................................................................................................... 4 图表2 美国制造业PMI现筑顶回落迹象 .......................................................................................................... 5 图表3 美零售环比增速转负 ........................................................................................................................... 5 图表4 年初以来全球主要股指涨跌幅对比 ....................................................................................................... 5 图表5 年初至今恒生分行业指数涨跌幅对比 .................................................................................................... 6 图表6 恒生指数市净率（PB_LF,内地）走势，已接近破净状态......................................................................... 7 图表7 2021年初-2022年1月（截至1月20日收盘）港股各行业指数月度涨跌幅排序..................................... 7 图表8 2022年一季度港股估值修复行情的三大主线逻辑 .................................................................................. 8 图表9 国内房地产各项面积累计同比走势（单位：%）.................................................................................... 9 图表10 2021年初至今出台了一系列互联网相关领域监管文件...................................................................... 10 图表11 恒生科技三大指数PE_TTM走势.....................................................................................................11 图表12 恒生科技三大指数PB走势 .............................................................................................................11 图表13 新增专项债发行规模（3个月移动平均，后移6个月）与基建投资当月增速（3个月移动平均）走势 ...11 图表14 恒生指数标的分企业属性个数分布 .................................................................................................. 12 图表15 恒生指数标的分企业属性市值占比 .................................................................................................. 12 图表16 恒生指数央企标的按行业分布......................................................................................................... 13 图表17 恒生指数央企分行业市值占比......................................................................................................... 13 图表18 恒生指数地方国企标的按行业分布 .................................................................................................. 14 图表19 恒生指数地方国企分行业市值占比 .................................................................................................. 14 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略深度报告 4/ 16 一、 美债利率飙升带崩全球股市，恒指逆势走强引发关注 2021年四季度至今，美国通胀愈演愈烈，加之美联储不断释放鹰派信号，加息次数不断上调，加之通胀预期仍旧高企，市场对通胀高企与流动性收缩的两种预期在相互作用下不断强化，促使一年期与十年期美债利率先后飙升。作为定价锚的美债利率陡峭上行，