来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO> 和 http://www.cmbi.com.hk中国互联网行业黄苏菲(852) 3900 0889徐奕迅(852) 3900 0849库存数据资料来源：彭博12 个月价格表现逆风 – 2021 年 11 月 11 日2. 中国互联网：拥抱监管新常态——2021 年 11 月 8 日2022 年 1 月 20 日腾讯 (700 HK)考虑广告和游戏的不利因素4Q21E 和 1Q22E 将是腾讯的疲软季度。我们预计它的 rev/adj。净利润同比增长 5.5%/-25%，低于市场预期 5%/19%。按细分市场划分，游戏和广告继续放缓（同比下降 4%/-14%），而 FBS 基本步入正轨。考虑到更具挑战性的宏观和收紧法规，我们将 22 财年的广告/游戏收入同比增长重置为 0%/7%。股价短期内会出现负面反应，但鉴于市场预期已经很低以及腾讯新一轮股票回购，下行风险有限。我们预计 2H22E 广告将逐步复苏，基数较低，稳健的游戏产品周期和海外扩张将推动 LT 势头。我们将 21-23 财年的盈利下调 3-11% 以反映保守的增长，新目标价为港币 590 元.预计 4Q21E 疲软。我们预测 4Q21E rev/adj。净利润同比增长 5.5%/-25%，低于市场预期 5%/19%，其中游戏和广告面临压力，而 FBS 基本步入正轨（同比增长 21%）。4Q21E游戏减速，但可以原谅。我们预计游戏在 21 年第 4 季度同比增长 4%（与 21 年第 3 季度同比增长 8%），原因是：1）尽管 LoLM 的 iOS 收入排名（TOP3-5）引人注目，但延迟期较长的贡献有限； 2）未成年人保护影响； 3) 很少有新的被暂停许可的标题。然而，我们建议将目光放过 21 年第 4 季度的游戏减速，并预计稳健的产品周期和海外扩张将推动 LT 势头。保守估计，鉴于许可证暂停和适度的货币化，我们将 22 财年的游戏收入同比增长重置为 7%。考虑到 4Q21E 和 FY22E 中具有挑战性的广告。广告在 2H21E 中遇到了多重不利因素，我们认为它在 2Q22E 之前反弹的能见度较低。考虑到宏观宽松和监管收紧（例如 PIPL、新广告规则草案、算法管理），我们在 2021 年第四季度将其广告收入同比下调至 -14%。多个垂直领域仍应承受压力，包括教育、游戏和保险。 1Q22E 仍然是一个充满挑战的季度，尤其是在疫情卷土重来的情况下。我们预测 FY22E 广告同比增长持平，2H22E 同比正增长，因为基数宽松且宏观复苏。维持买入。我们将 FY21-23E 的收益小幅下调 3-11%，以反映审慎的财务前景，并将目标价下调至港币 590 元（35 倍 FY22E 市盈率）。鉴于市场预期已经很低，我们认为这一财务估计重置相对合理。在股票回购和估值下行风险有限的支持下，建议逢低买入。收益摘要目标价 590 港元(之前的目标价 HK$640)上涨/下跌 33.5%现价 HK$442市值上限（百万港元）4,420,156平均 3 个月 t/o（百万港元）9,259.0452w 高/低 (HK$)775.5/ 412.2已发行股份总数（百万）9,609资料来源：彭博股权结构纳斯珀斯28.8%马化腾7.4%先锋2.3%资料来源：彭博分享业绩绝对相对的1 个月 6.3%1.8%三个月 -6.1%-1.7%6个月 -17.4%-14.8%(YE 12 月 31 日)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E资料来源：彭博收入（百万人民币）377,289482,064556,972617,149706,584同比增长 (%)20.727.815.510.814.5审计师：普华永道净利润（百万人民币）94,351122,742123,853131,557156,887调整。每股收益（人民币）9.712.712.913.716.3相关报告同比增长 (%)22.130.10.96.219.31. 超越 2H21 广告市账率 (x)8.35.14.43.93.43. 进入 4Q21E 游戏屈服 （％）0.00.00.00.00.0反弹 – 2021 年 10 月 29 日ROE (%)23.921.817.415.214.2净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |公司更新买入（维持）共识每股收益（人民币）不适用不适用13.815.518.9市盈率 (x)38.429.529.027.323.0 2022 年 1 月 20 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：4Q21E 财务回顾百万人民币2019 年第一季度2Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q21E环比同比共识差异百分比收入85,46588,82197,236105,767108,065114,883125,447133,669135,303138,259142,368141,042-0.9%5.5%148,535-5%营业利润36,74227,52129,11028,60437,26039,31143,95363,71356,27352,48753,13740,710-23.4% -36.1%42,527-4%净利27,21024,13623,00421,58228,89633,10738,54259,30247,76742,58739,51026,451-33.1% -55.4%32,628-19%调整。净利20,93023,52524,41225,48427,07930,15332,30333,20733,11834,03931,75124,945-21.4% -24.9%30,726-19%调整。每股收益2.192.462.622.642.823.133.313.413.423.513.332.70-18.8% -20.8%3.21-16%利润 （％）毛利率46.6%44.1%46.0%45.0%48.9%46.3%45.2%44.0%46.3%45.4%44.1%43.1%43.0%营业利润率43.0%31.0%29.9%19.3%34.5%34.2%35.0%47.7%41.6%38.0%37.3%28.9%28.6%调整。净利润率24.5%26.5%25.1%17.2%25.1%26.2%25.8%24.8%24.5%24.6%22.3%17.7%20.7%生长 （％）收入（同比）16.2%20.6%20.6%24.6%26.4%29.3%29.0%26.4%25.2%20.3%13.5%5.5%11.1%收入（环比）0.7%3.9%9.5%8.8%2.2%6.3%9.2%6.6%1.2%2.2%3.0%-0.9%4.3%营业利润19.7%26.2%4.5%65.5%1.4%42.8%51.0%122.7%51.0%33.5%20.9%-36.1%-33.3%调整。净利14.3%19.3%23.9%29.2%29.4%28.2%32.3%30.3%22.3%12.9%-1.7%-24.9%-7.5%资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计图 2：收入分解百万人民币2019 年第一季度2Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q21E环比同比总收入85,46588,82197,236105,767108,065114,883125,447133,669135,303138,259142,368141,042-1%6%增值服务48,97448,08050,62952,30862,42965,00269,80266,97972,44372,01375,20368,689-9%3%- 线上游戏28,51327,30728,60430,28637,29838,28841,42239,10043,60043,00044,90340,810-9%4%- 社交网络20,46120,77322,02522,02225,13126,71428,38027,87928,84329,01330,30027,879-8%0%在线广告13,37716,40918,36620,22517,71318,55221,35124,65521,82022,83322,49521,304-5%-14%其他23,11424,33228,24133,23427,92331,32934,29442,03541,04043,41344,67051,04914%21%资料来源：公司数据图 3：CMBIS 估计与共识百万人民币，12月-YE21 财年招银国际FY22EFY23E21 财年共识FY22EFY23E21 财年差异 (%)FY22EFY23E收入556,972617,149706,584566,720657,040765,777-1.7%-6.1%-7.7%毛利248,931274,176314,454253,519290,377337,494-1.8%-5.6%-6.8%营业利润202,607220,040251,622203,893197,737227,043-0.6%11.3%10.8%净利123,853131,557156,887129,054149,386181,829-4.0%-11.9%-13.7%调整。每股收益（人民币）12.9213.6916.2813.7315.4518.81-6.0%-11.4%-13.5%毛利率44.7%44.4%44.5%44.7%44.2%44.1%-0.0ppts 0.2个百分点 0.4个百分点营业利润率36.4%35.7%35.6%36.0%30.1%29.6% 0.4个百分点 5.6个百分点 6.0ppts净利率22.2%21.3%22.2%22.8%22.7%23.7%-0.5个百分点-1.4 个百分点-1.5个百分点资料来源：招银国际估计，彭博图 4：盈利修正百万人民币，12月-YE21 财年新的FY22EFY23E21 财年老的FY22EFY23E21 财年差异 (%)FY22EFY23E收入556,972617,149706,584564,776644,585737,806-1.4%-4.3%-4.2%毛利248,931274,176314,454250,180283,555326,706-0.5%-3.3%-3.8%营业利润202,607220,040251,622173,573196,668225,85516.7%11.9%11.4%调整。净利123,853131,557156,887127,989148,696174,676-3.2%-11.5%-10.2%每股收益（人民币）12.9213.6916.2813.3515.4718.13-3.2%-11.5%-10.2%毛利率44.7%44.4%44.5%44.3%44.0%44.3% 0.4个百分点 0.4个百分点 0.2个百分点营业利润率36.4%35.7%35.6%30.7%30.5%30.6% 5.6个百分点 5.1个百分点 5.0个百分点净利率22.2%21.3%22.2%22.7%23.1%23.7%-0.4 个百分点-1.8 个百分点-1.5个百分点资料来源：公司数据，招银国际估计 2022 年 1 月 20 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 损益表现金流概括YE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23EYE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入377,289482,064556,972617,149706,584