公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上海家化（600315） 证券研究报告 2022年01月18日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 37.91元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 679.63 流通A股股本(百万股) 671.25 A股总市值(百万元) 25,764.94 流通A股市值(百万元) 25,447.03 每股净资产(元) 9.97 资产负债率(%) 44.96 一年内最高/最低(元) 63.87/34.51 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《上海家化-季报点评:Q3扣非同比增长26.28%，新平台新渠道建设初见成效》 2021-10-27 2 《上海家化-半年报点评:降本增效持续改善经营质量，百年匠心尽善致美》 2021-08-26 3 《上海家化-公司点评:加推期权激励高度认可董事长改革成效，提高考核目标更显信心》 2021-07-27 股价走势 业绩预告21Q4归母净利同增约99%，品类&渠道优化营运质量提升 公司披露2021年业绩预告，预计21年营收76.6亿元，同增约9%，归母净利6.55亿元，同增约52%，扣非后归母净利6.88亿元，同增约74%；21Q4营收18.3亿元，同增约9.8%，归母净利2.35亿元，同增约99%，扣非后归母净利2.14亿元，同增约79%，超市场预期。 利润端：21Q4净利率提升至约12.8%，达到近三年单季度最高净利率，同比提升约5.8pct，环比提升约4.5pct。 我们推测主要由于：1）预计高毛利护肤品类占比提升拉高整体毛利率，同时低毛利合作品牌占比同比降低；2）预计渠道结构优化电商占比提升，对电商渠道进行精细化运营，相较于其他渠道净利率更高；3）预计Q4超头直播占比降低，营销费用率降低，天猫平台通过加强布局店铺自播进一步丰富直播矩阵；4）延续123方针中品牌创新改革走势，价格带逐步上移，如佰草集推出太极生物钟系列价格带较高。 另外，公司2021年获得与收益相关的政府补助4652万元，同比2020年增加3862万元，预计将提升归母净利。 营收端：主营业务保持增长，围绕“123经营方针”，1）渠道端以电商业务为引领，线上电商多平台布局，天猫直播矩阵优化，京东、拼多多及兴趣电商平台均实现增长，线下积极拓展新零售业务，百货渠道进行柜台优化及四季SPA线上化，传统CS业务、屈臣氏业务均快速增长；2）品牌端聚焦护肤品类，取得快速发展。 股权激励完成情况：1）2020年限制性股票激励：激励对象为潘秋生、 叶伟敏、韩敏等139人，21年营收A目标83亿元、B目标76亿元，21-23年累计净利润A目标4.8/13.1/24.7亿元、B目标4.1/11.1/21亿元，此次披露业绩完成21年净利润A目标及营收B目标，计算所得解除限售系数为0.9，若要完成22年净利润A目标22年业绩需达到6.55亿元即可； 2）2021年股票期权激励：激励对象为董事长潘秋生，营收A目标84.66亿元、B目标77.52亿元，净利润A目标5.04亿元、B目标4.305亿元，此次披露业绩未完成营收目标。 上海家化始终坚持123方针，战略规划逐项落地效果初现，持续不断为每个消费者打造至美的产品和服务。公司发布2021年业绩预告，21年盈利预测由5.1亿元上调至6.55亿元，预计21-23年净利润6.55/7.7/10.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新品上市表现不及预期风险；品牌发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；预告仅为初步核算数据，请以年报为准 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,596.95 7,032.39 7,665.30 8,431.83 9,685.64 增长率(%) 6.43 (7.43) 9.00 10.00 14.87 EBITDA(百万元) 928.39 962.56 985.30 1,133.99 1,522.18 净利润(百万元) 557.09 430.20 655.36 770.46 1,086.96 增长率(%) 3.09 (22.78) 52.34 17.56 41.08 EPS(元/股) 0.82 0.63 0.96 1.13 1.60 市盈率(P/E) 46.25 59.89 39.31 33.44 23.70 市净率(P/B) 4.10 3.96 3.62 3.37 3.07 市销率(P/S) 3.39 3.66 3.36 3.06 2.66 EV/EBITDA 18.86 20.51 22.33 18.18 13.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-1%12%25%38%51%64%2021-012021-052021-09上海家化化学制品沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,609.13 1,286.71 3,280.30 4,050.46 4,570.86 营业收入 7,596.95 7,032.39 7,665.30 8,431.83 9,685.64 应收票据及应收账款 1,228.91 1,089.57 1,217.61 922.79 1,535.89 营业成本 2,896.00 2,816.16 2,901.32 3,178.80 3,583.69 预付账款 63.93 46.97 90.16 53.68 103.88 营业税金及附加 53.58 56.90 59.02 64.21 75.57 存货 925.17 866.51 941.68 1,051.41 1,184.75 营业费用 3,204.13 2,924.33 3,027.79 3,309.49 3,777.40 其他 2,050.38 2,865.15 2,175.96 2,406.91 2,430.44 管理费用 941.79 720.61 728.20 758.86 803.91 流动资产合计 5,877.52 6,154.91 7,705.72 8,485.24 9,825.81 研发费用 172.83 144.27 157.26 168.64 164.66 长期股权投资 391.36 475.51 475.51 475.51 475.51 财务费用 31.42 43.30 66.04 70.14 61.92 固定资产 1,122.05 1,018.62 994.58 986.42 974.80 资产减值损失 (5.00) (68.76) 50.00 20.00 20.00 在建工程 23.88 24.36 50.62 78.37 77.02 公允价值变动收益 84.28 28.09 56.18 42.13 49.16 无形资产 830.65 777.92 728.30 678.67 629.05 投资净收益 153.99 171.20 80.00 50.00 100.00 其他 2,902.03 2,844.00 2,625.21 2,714.91 2,703.75 其他 (636.28) (337.47) (272.37) (184.27) (298.32) 非流动资产合计 5,269.98 5,140.41 4,874.21 4,933.89 4,860.13 营业利润 700.22 533.75 811.85 953.82 1,347.67 资产总计 11,147.49 11,295.32 12,579.93 13,419.13 14,685.94 营业外收入 2.75 4.44 2.00 3.00 2.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.97 4.21 0.40 0.50 0.50 应付票据及应付账款 823.86 718.26 913.22 867.10 1,127.79 利润总额 701.99 533.98 813.45 956.32 1,349.17 其他 2,041.16 2,157.46 2,083.61 2,379.94 2,652.34 所得税 144.90 103.78 158.09 185.86 262.21 流动负债合计 2,865.02 2,875.72 2,996.83 3,247.04 3,780.13 净利润 557.09 430.20 655.36 770.46 1,086.96 长期借款 1,138.00 1,062.39 1,705.00 1,700.00 1,695.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 557.09 430.20 655.36 770.46 1,086.96 其他 858.73 857.99 766.58 827.77 817.45 每股收益（元） 0.82 0.63 0.96 1.13 1.60 非流动负债合计 1,996.73 1,920.38 2,471.58 2,527.77 2,512.45 负债合计 4,861.74 4,796.10 5,468.41 5,774.81 6,292.58 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 671.25 677.97 679.63 679.63 679.63 成长能力 资本公积 865.75 978.37 1,008.31 1,008.31 1,008.31 营业收入 6.43% -7.43% 9.00% 10.00% 14.87% 留存收益 5,574.08 5,949.09 6,431.88 6,964.68 7,713.73 营业利润 8.34% -23.77% 52.10% 17.49% 41.29% 其他 (825.33) (1,106.20) (1,008.31) (1,008.31) (1,008.31) 归属于母公司净利润 3.09% -22.78% 52.34% 17.56% 41.08% 股东权益合计 6,285.75 6,499.22 7,111.51 7,644.31 8,393.36 获利能力 负债和股东权益总计 11,147.49 11,295.32 12,579.93 13,419.13 14,685.94 毛利率 61.88% 59.95% 62.15% 62.30% 63.00% 净利率 7.33% 6.12% 8.55% 9.14% 11.22% ROE 8.86% 6.62% 9.22% 10.08% 12.95% ROIC 12.44% 15.35% 26.25% 24.63% 45.45% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 557.09 430.20 655.36 770.46 1,086.96 资产负债率 43.61% 42.46% 43.47% 43.03% 42.85% 折旧摊销 230.10 235.55 107.41 110.03 112.59 净负债率 -7.40% -3.29% -22.05% -30.65% -34.16