来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk中国运动服饰板块沃尔特·伍(852) 3761 8776谢拉斐尔(852) 3900 0856股票数据市值上限（百万港元） 33,931平均 3 个月吨/吨（百万港元） 166.2252w 高/低(港币)16.32/3.31 已发行股份总数（百万） 2,630.3资料来源：彭博股权结构丁水宝先生及家族 52.28% JP Morgan 追赶4.61%工银瑞信是3.02% 员工激励计划 4.01%自由浮动36.08%资料来源：港交所、彭博分享业绩绝对1 个 月 3 个 月 6 个 月 12 个月资料来源：彭博3.9%30.8%-5.7%243.1%相对的0.7%33.9%7.5%301.0%12 个月价格表现(港币)股票恒指17.014.011.08.05.02.01/20214/20217/202110/20211. 特步 (1368 HK, 买入) – 小幅上涨和乐观的长期指导——2021 年 8 月 24 日3. 特步 (1368 HK, 买入) – 盈利预警后上调指引 – 2021 年 7 月 15 日2022 年 1 月 17 日特步 (1368 HK)具有多种增长动力的乐观指引鉴于宏观环境疲软和 COVID-19 环境，我们对特步在 21 年第四季度的加速增长感到满意。继其上调指引后，我们维持买入并上调基于 SOTP 的目标价至 16.43 港元，暗示约 30 倍 FY22E P/E（不变）。我们认为 23 倍 FY22E P/E 仍具吸引力。21 年第 4 季度的数据大致符合预期，2022 年 1 月-TD 保持强劲。2021 年第 4 季度特步零售额同比增长 20-25%，并从 21 年第 3 季度的 10 倍增长，这在宏观和 COVID 环境更加严峻的情况下令人印象深刻。特步成人/儿童/电子商务的增长为两位数/40%/高两位数。 2021 年第 4 季度的存销比为 4 个月，零售折扣为 20% 至 25%，与 21 年第 3 季度相同。注意到销售率令人满意，21 年第三季度约为 80%，21 年第四季度约为 60%，应该好于行业。在 21 财年零售额增长 30% 之后，2022 年 1 月至 2022 财年的势头保持强劲，为 20%。FY21E 正面盈利预告。特步还报告了 21 财年 NP 增长 70%，这是由于：1) 更多第 9 代。商店，2）产品和品牌升级（XDNA、160X 和 260X 系列），3）儿童和电子商务的加速发展以及 4）核心品牌的 GP 利润率扩张。将 22 财年的销售增长目标从 20% 上调至 25%。对于 FY22E，管理层现在预计特步核心品牌的销售额增长 25%（ 1H22E 为 30%），儿童增长 50%，新品牌（ K-Swiss 和 Palladium）增长 30%，合资企业（Saucony & Merrell）增长 50%。我们也很有信心，这要归功于：1）第 9 代的增加。商店（200 平方米的大面积、更好的位置、每张门票的商品数量增加 3.0、销量增长 10%），2）通过品牌和产品升级提高平均售价，3）为特步的成人开设 200-300 家新店和 200-300/ 100 多家儿童店中店/XNDA 和 4) 儿童和电子商务的快速增长。我们还预计 22 财年 GP 和 OP 利润率将逐渐上升，A&P 费用仍占销售额的 11-13%。管理层也发生了变化，但我们认为这是积极的。特步最近为特步品牌聘请了一位新首席执行官。他在 Nike/Topsports 工作了 20 年，很可能会帮助特步的渠道扩张（例如商场）。原 CEO 将成为新品牌（K-Swiss 和 Palladium）的 CEO。我们认为特步略微提前实现了 240 亿元人民币的销售目标（在其 5 年计划中），所有这些变化都是过程的一部分。维持买入并上调目标价至 16.43 港元。我们将 FY21E/ 22E/ 23E NP 上调 0%/ 7%/ 5%，以考虑更快的销售增长、更多门店和更大的经营杠杆。我们上调目标价至 16.43 港元，基于 SOTP 估值（特步为 26 倍 FY22E P/E，K&P 为成本，合资公司为 2.0 倍 P/S），这意味着集团约为 30 倍，考虑到 FY20 的 43% NP CAGR，这是合理的-23E。收益摘要(YE 12 月 31 日) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E收入（百万人民币）8,1838,17210,07012,55814,567资料来源：彭博同比增长 (%)28.2(0.1)23.224.716.0净利润（百万人民币）7285138801,1681,509审计师：安永每股收益（人民币）0.3020.2060.3460.4590.592同比增长 (%)2.3(31.6)67.532.729.2相关报告共识每股收益(人民币)不适用 不适用 0.338 0.434 0.541屈服 （％）1.51.11.92.63.3鱼子(%)10.57.011.314.016.7净负债率(%)净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |公司更新买入（维持）目标价港币 16.43 元（以前的 TP港币 15.41 元）上行/下行+27.3%目前的价格港币 12.90 元市盈率 (x)38.252.631.023.318.121 年第三季度和维持指引 202021 年 10 月市账率 (x)4.13.83.53.33.02. 特步 (1368 HK, 买入) – 稳定 2H21E 2022 年 1 月 17 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2焦点图表图 1：特步国际的零件总和 (SOTP) 估值零件估价的总和每股目标价（港元）目标市值(百万港元)目标市值（人民币百万）目标比率 (x)估值方法FY22E销售额（人民币百万）FY22E净利润（人民币百万）评论特步核心品牌15.3939,19932,53526.0FY22E市盈率11,0271,251基于 31% NP 20-23 财年复合年增长率K-瑞士和钯金0.792,0141,672不适用并购成本1,272(57)暗示 1.5 倍 FY22E P/SSaucony 和 Merrell 合资公司0.256265192.0FY22E P/S260(26)基于 2.0x FY22E P/S合计（人民币）16.4341,83934,72612,5581,168暗示 30 倍 FY22E P/E股数（百万） CNYHKD 汇率2,5471.204812.90现价（港币）上行空间 (%)27.3%资料来源：彭博、招银国际估计图 2：特步国际按品牌划分的表现销售额（百万人民币）2019 财年20财年21 财年FY22EFY23EFY24EFY25E20-23 财年复合年增长率特步核心品牌7,7077,1018,91111,02712,70114,15315,60621.4%K-swiss 和钯金4669999891,2721,4321,6141,82212.7%Saucony 和 Merrell 合资公司107217026043464286282.3%全部的8,1838,17210,07012,55814,56716,41018,29121.3%净利润（百万元）2019 财年20财年21 财年FY22EFY23EFY24EFY25E20-23 财年复合年增长率特步核心品牌7906561,0161,2511,4801,7101,96431.2%K-swiss 和钯金(60)(126)(93)(57)1667112-150.5%Saucony 和 Merrell 合资公司(2)(17)(42)(26)133260-191.5%全部的7285138801,1681,5091,8092,13743.3%NP 边际2019 财年20财年21 财年FY22EFY23EFY24EFY25E特步核心品牌10.2%9.2%11.4%11.3%11.7%12.1%12.6%K-swiss 和钯金-12.9%-12.6%-9.4%-4.5%1.1%4.2%6.2%Saucony 和 Merrell 合资公司-19.6%-23.7%-25.0%-10.0%3.0%5.0%7.0%全部的8.9%6.3%8.7%9.3%10.4%11.0%11.7%资料来源：公司数据，招银国际估计 2022 年 1 月 17 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露29.0%青少年 80% 90% 40%青少年 青少年 青少年 青少年 20%-25% 20%-25% 30%-35% 30%-40% 青少年李宁集团零售储蓄 中 低 中 高 低 低 低 低 中 高操作数图3：运动服饰品牌销量增长趋势操作数1Q182Q182018 年第三季度2018 年第四季度2019 年第一季度2Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q21E耐克中国销售19.0%25.0%20.0%31.0%24.0%22.0%27.0%23.0%-4.0%1.0%8.0%19.0%42.0%9.0%1.0%阿迪达斯中国销售26.0%27.0%26.0%23.0%16.0%14.0%11.0%15.0%-58.0%0.0%-5.0%7.0%156.0%-16.0%-15.0%安踏品牌SSSG核品牌 ve 中年 ve HSD ve 低青少年 ve HSD ve HSD ve 低青少年 ve 低-青少年 ve HSD -ve 20%-25%-ve LSD -ve MSD -ve MSD 35%-40% 35%-40% ve HSD儿童 超过 40% 超过 25% 超过 25% 超过 25% 超过 20% 30% 超过25%25% -ve 20%-25% ve MSD ve 低-青少年-ve Low- 45%-50% 超过 20% ve MSD 青少年在线 超过 40% 超过 25% 超过 20% 超过 25% ve 中年25% 35% 超过 40% ve MSD 超过 40% 超过 50% 超过 25% 超过 60% 超过 45% 20%-25%非安踏品牌（FILA/ 80%-85% 90%-95% 90%-95% 80%-85% 65%-70% 55%-60%经典/核心品牌 超过 40% -ve 20%-25% ve MSD ve MSD ve MSD 80% 超过 20% 持平儿童 70% 以上 -ve LSD 30% 以上 30% 以上 20% 100% 以上40% ve 中青少年融合超过100% ve MSD 超过 70% 超过 50% 超过 50% 150% 超过80% ve 中青少年在线 超过 70% 160% 超过 80% 超过 90% 70%-80% 超过 40% 超过 40% 20%-25%120%100%100%青少年李宁集团的SSSG ve Low-ve HSD ve Low-ve Mid-ve Mid- ve 中 ve 高 ve 低青少年不适用 -ve MSD ve LSD ve Low-n/a ve 低 ve 高青少年青少年青少年青少年青少年青少年二十多岁青少年80%20%直接的零售 ve 低龄 ve HSD ve HSD ve MSD ve HSD ve Low-青少年 ve 低龄 ve 高中生不适用 -ve 高-青少年-ve MSD veHSDn/a ve 低90% 低 30%批发 ve MSD ve LSD ve HSD ve MSD ve Low-青少年 ve 低龄 ve 低龄 ve 中年n/a -ve Low- teens-ve MSD