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大类资产配置的脉络(2022年1季度):中场休息还是终场结束

2022-01-14张一平、王武蕾招商证券清风混酒
大类资产配置的脉络(2022年1季度):中场休息还是终场结束

证券研究报告 | 宏观分析报告 2022年1月14日 定期报告 ——大类资产配置的脉络(2022年1季度) 尽管稳增长方向已经明确,但考虑稳增长方式的调整以及人民币汇率的走势,1季度A股持续上涨的可能性不高。当前预期偏弱的情况将体现为数据真空期A股可能会有所调整,直到基本面数据或者更强有力的宽松政策打消市场疑虑后,A股才会重拾升势。稳中偏松的流动性以及通胀压力的下降意味着1季度市场收益率将继续向下突破,当前是债市较好的配置时机。2021年全年保守和稳健组合的收益分别为4.8%和6.4%,结合大类资产的收益风险状态,组合小幅上调了债券资产的配置权重,同时小幅下调权益和商品(不含贵金属)资产的配置比例。考虑到春节后潜在的人民币汇率波动风险,对配置组合的汇率风险敞口进行了估计,同时给出了战术交易组合参考方案。  1季度货币政策将有进一步宽松的举动,但是财政政策在支出端发力将相对滞后,可能在春节后才能观察到财政支出强度的提高,进而滞后观察到基本面数据显著的环比改善。根据央行4季度问卷调查数据可知,当前信贷需求较弱目前来看,当前市场资金形势为宽货币已现,宽信用未至的状态,且会持续到春节前后。但12月下旬以来A股波动性上升的情况显示,权益资产价格继续上涨还是需要基本面数据的支撑。因此,除非有更加明确的政策信号即时释放,A股面临调整的压力。  今年上半年将是化解房地产债务风险的关键时刻,我们预计流动性环境将维持稳中偏松的状态,这既有助于配合专项债的前置发行,也能阻断房地产风险的蔓延传播。因此,即使信贷需求修复,债券市场1季度流动性环境不会受到较大冲击。再者,根据我们对财政政策在支出端发力时点的判断,1季度国内经济处于触底回稳的状态,实际GDP增速较去年4季度显著反弹的可能性不高,名义GDP增速有望继续下行。  尽管稳增长方向已经明确,但考虑稳增长方式的调整以及人民币汇率的走势,1季度A股持续上涨的可能性不高。当前预期偏弱的情况将体现为数据真空期A股可能会有所调整,直到基本面数据打消市场疑虑后,A股才会重拾升势。稳中偏松的流动性以及通胀压力的下降意味着1季度市场收益率将继续向下突破,当前是债市较好的配置时机。  量化配置模型:自2021Q4开始,本文尝试引入量化模型,结合宏观和量化团队的各自优势,基于动态风险预算配置框架构建组合配置模型。2021年全年,保守与稳健组合分别实现4.8%和6.4%的收益,最新一期的配置中组合小幅上调了债券资产的配置权重,同时小幅下调权益和商品(不含贵金属)资产的配置比例,具体配置比例详见正文。  短期交易组合设计:考虑到中美货币周期的差异,春节后人民币汇率存在调整的风险,本文一方面对大类资产的风险敞口进行测算,从测算结果来看保守和稳健组合的汇率风险敞口较小;另一方面则结合行业在股票及汇率资产上的beta敞口情况,建议投资者构建50%高股息行业(电力及公用事业)+50%出口受益行业(纺织服装、钢铁、商贸零售)的交易型组合来获取alpha收益。  风险提示:全球疫情、海外货币政策正常化、国内中长期政策继续调整 主要预测 % 2021E 2022E GDP 8.0 4.4 CPI 0.9 2.5 PPI 8.5 6.2 社会消费品零售 10.2 6.1 工业增加值 9.1 3.5 出口 28.8 3.2 进口 30.3 8.6 固定资产投资 4.5 4.9 M2 8.5 8.0 人民币贷款余额 10.1 8.5 1年期存款利率 12.0 11.0 1年期贷款利率 2.95 2.95 人民币汇率 6.2 6.0 最新数据(12月) 工业 城镇投资 零售额 CPI 1.5 PPI 10.3 资料来源:CEIC、招商证券 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 中场休息还是终场结束 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 一、 12月市场回顾:稳增长预期主导资产价格 .......................................................................................................... 5 二、 稳增长背景下的1季度宏观场景展望 .................................................................................................................. 9 1、 兵马未动 粮草先行 .................................................................................................................................... 9 2、 地方政府何时开始“干活” ...................................................................................................................... 10 3、 哪些领域投资增速率先改善 ...................................................................................................................... 11 4、 稳增长预期下有哪些风险值得关注 ........................................................................................................... 11 三、 1季度大类资产配置展望 ................................................................................................................................... 16 四、 从宏观研判到量化配置 ...................................................................................................................................... 19 1、 量化配置框架简介 .................................................................................................................................... 19 2、 大类资产回顾跟踪 .................................................................................................................................... 20 3、 配置模型跟踪与展望 ................................................................................................................................. 22 4、 短期交易组合设计 .................................................................................................................................... 23 pOoRnMsOoOvMtPqRtQwPsQaQbP8OoMnNoMmOjMrRrQfQnMrN8OqRtNuOoNmRNZmPqM 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观定期报告 图表目录 图1:商品涨幅居前,权益涨幅收窄 ............................................................................................................................ 5 图2:12月同业存单利率继续下行 .............................................................................................................................. 5 图3:A股大小盘表现反映了稳增长预期 ..................................................................................................................... 6 图4:稳定风格领涨,同样反映市场预期 ..................................................................................................................... 6 图5:稳增长预期下商品价格反弹 ................................................................................................................................ 7 图6:央行出手,12月人民币汇率略有贬值 ................................................................................................................ 8 图7:就业人员占比的变化引起稳增长手段的调整 .................................................................................................... 12 图8:中美货币政策分化将影响外资流入 ................................................................................................................... 14 图9:1月银行结售汇顺差普遍强于当年平均水平 ..................................................................................................... 15 图10:历史数据显示1月人民币升值可能性高,2、3月转弱 .................................................................................. 15 图11:12月小型企业PMI明显走弱 ...............................................................................

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