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降息时点是市场关注的焦点

2022-01-14仇文竹、吴宇航、张继强华泰证券笑而不语
降息时点是市场关注的焦点

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 降息时点是市场关注的焦点 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 chouwenzhu@htsc.com +86-13910895671 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com 2022年1月14日│中国内地 动态点评 核心观点 近期降息、宽信用以及一季度基建投资成为投资者关注重点,我们认为此时有必要关注投资者的预期变化,并重新梳理逻辑。我们在1月12日进行了华泰固收研究团队2022年1月债市调查。从问卷结果来看,投资者对降息的预期已较为充分,选择3月及之前降息的投资者占比达到90%;多数投资者不期待短期内,如一季度就看到宽信用成效,且认为本轮宽信用的幅度较小、持续时间较短;对于一季度基建投资,投资者倾向于基建投资有较大增速,将落在5%-8%范围内。大类资产来看,看好股票的投资远多于债券,债券品种二级资本债、高等级城投关注度较高。 投资者对货币政策的预期较为一致 降息存在必要性,一是经济增速已低于潜在水平,二是降息有助于企业降成本,缓解微观主体负担,三是稳增长任重道远,疫情和地产下行决定了政策仍需要适度加码,四是PPI见顶回落,降息制约因素缓解。何时降息?我们倾向于2月,但1月也是窗口期。1月17日是第一个关键窗口,届时将有5000亿MLF到期。不过,货币当局也可能考虑先观察1月经济信贷数据再做决策。降多少?我们认为5或10BP都有可能,10BP的幅度可能更合适。对市场而言,降息落地市场利好兑现,可能出现转势,但并非意味彻底转向,还需要观察宽信用、稳经济效果。不过,降息落地后市场想象力将弱化。 宽信用仍存在难度,短期见效难 政策动员已经开始,但宽信用仍有难度,主要是融资主体约束:房地产快周转+高杠杆模式遭遇梗阻,银行对开发贷缺乏信心;政信项目仍受隐债约束;居民信贷难见起色;国企央企仍在控杠杆,钢铁煤炭企业资产负债表衰退,等等。宽信用何时见效?预计年初信贷开门红+政府债发行前置使信用制约因素减弱,但持续性存疑,以稳信用为主,宽信用还需看到房地产需求端扩张等因素。关于本轮宽信用的幅度和持续时间,房住不炒+隐性债务两大约束仍在,微观主体约束仍未解除,我们认为本轮宽信用更可能持续时间短、幅度小,类似2019年。更重要的是,经济内生融资需求尚未看到明显起色。 稳增长已成为共识,基建发力提前 2022年经济压力已成共识、政策重心重回稳增长,“适度超前”提法之下,基建投资寄予较高期待。节奏上,明年一季度基建提速概率高。其一,中央经济工作会议要求政策发力适当靠前,财政要加快支出进度;其二,今年专项债后置发行,实物工作量或集中在明年初兑现;其三,明年提前批专项债从项目需求出发,投资效率更高;其四,近期多地投资动员。整体来看,今年总体融资条件改善、但隐性债务提法依旧严格,预计基建投资增速落在5%~10%之间,一季度基建投资增速大概率落在5%~8%偏上水平。 债券近忧有限,短期仍不差 大类资产选择方面,我们的判断是趋势性机会都会弱化,股市仍是典型结构市行情,债市远虑增加但近忧不大,美元等外币资产受益于中美宏观政策错位,有升值预期。债市方面,我们认为未来三个月债券大概率仍在上有顶、下有底的区间内震荡,提防降息落地利好出尽情形。对于曲线形态,我们认为短期方向不明,但随着时间的推移,曲线存在陡峭化可能,但空间有限。信用利差短期内难以明显扩大,仍以持平为主。债券品种上,银行二级资本债、高等级城投债以及中短段利率债关注度高。建议杠杆操作+哑铃型组合,波段与杠杆操作有空间,但难度大。 风险提示:地产政策超预期,美联储加息超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 固收研究 1月债市问卷调查:降息时点是市场关注的焦点 近期降息、宽信用以及一季度基建投资成为投资者关注重点,我们认为此时有必要关注投资者的预期变化,并重新梳理逻辑。我们在1月12日进行了华泰固收研究团队2022年1月债市调查,共收回问卷161份。在此,我们对结果做简要分析汇总并给出点评,以飨投资者。 本期调查结果显示: 1)对于降息,大多数投资者认为今年全面降息的时间可能是在2月,MLF利率将下调5BP,并带动1年和5年LPR利率下调的概率偏高。 2)对于宽信用,大多数投资者认为二季度才可以看到显著的宽信用,并且宽信用持续的时间短、幅度小,类似2019年。对于基建,大多数投资者认为一季度基建投资将收获同比5%-8%的较大增幅。 3)大类资产选择方面,股票仍远远领先其他资产,成为未来3个月投资者最青睐的资产,债券次之,美元等外币资产位居第三,投资者对其他资产的预期表现比较谨慎。 4)债市方面,对于一季度最看好的债券品种,投资者看法较为分散,反映出某种纠结心态。银行二级资本债、高等级城投债及中短端利率债成为投资者相对看好的品种。收益率方面,大多数投资者认为明年一季度十年国债收益率的高点在2.9%-3.0%区间,低点更接近2.7%。认为收益率曲线将恢复陡峭的投资者数量最多,信用利差持平为主但向下风险较大。具体债市操作策略上,投资者更倾向于波段操作、杠杆操作和权益暴露。 具体来看: Q1:(单选)您认为今年全面降息的时间可能是? A1:调查问卷显示,44%的投资者选择“2月(观察1月社融信贷情况)”,29%的投资者选择“1月(下周一MLF)”,17%的投资者选择“3月(两会前后)”,10%的投资者选择“近期不会降息”。 Q2:(单选)您认为下次降息(降MLF利率)的幅度是多少? A2:调查问卷显示,60%的投资者选择“5BP”,30%的投资者选择“10BP”,7%的投资者选择“近期不会降息”,3%的投资者选择“10BP以上”。 图表1: Q1:您认为今年全面降息的时间可能是? 图表2: Q2:您认为下次降息(降MLF利率)的幅度是多少? 资料来源:调查问卷,华泰研究 资料来源:调查问卷,华泰研究 1月(下周一MLF)29%2月(观察1月社融信贷情况)44%3月(两会前后)17%近期不会降息10%5bp60%10bp30%10bp以上3%近期不会降息7% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 固收研究 Q3:(单选)您认为如果降息,LPR会如何调整? A3:调查问卷显示,选择“1、5年LPR均降”的投资者最多,选择“仅降1年LPR”的人数紧随其后,较少投资者选择“近期不会降息”。 图表3: Q3:您认为如果降息,LPR会如何调整? 资料来源:调查问卷,华泰研究 点评:我们认为降息存在必要性,近期降息为市场一致预期。一是,经济增速已低于潜在水平,一季度大概率也在5%以下,需要总量政策出手稳定总需求,稳增长需要宽松的货币政策环境。二是,降息有助于企业降成本,缓解微观主体负担,助力市场主体活力提升。三是,财政等政策难以大幅放松,货币政策不是纠偏的重点,但面临助力稳增长的重任。近日疫情、房地产继续下行等决定了政策仍需要适度加码;四是,PPI已经见顶开始回落,降息的制约因素缓解。 那么,何时降息?我们比较倾向于2月,但1月也是窗口期。中央经济工作会议要求政策发力要适度靠前,而美联储加息预期增强,留给货币政策放松的时间窗口有限,近期出台降息等总量政策的概率较大。其中,1月17日是第一个关键窗口,届时将有5000亿MLF到期。不过,货币当局也可能考虑先观察1月经济与信贷数据再做决策,从而决定政策力度。我们发布的问卷显示多数人认为降息会在2月。 降多少?大多数投资者选择5BP,但我们认为5或10BP都有可能。从之前三次经验看,2019年降5BP(引导LPR报价下行),2020年两次分别降10BP和20BP(对冲疫情影响)。可见如果降息目标是稳增长,10BP的幅度可能更合适。而且中美政策错位的大背景下,留给央行“小步慢跑”的时间不多。而且如果降息落地,1年和5年LPR大概率将同步下调。 一旦降息,对市场有何影响?去年底以来十年国债从2.85%下行到2.8%附近,重要原因之一就是宽货币预期的存在,从MLF与存单利差来看市场已经隐含了不止一次的降息预期,因此一旦落地,需要警惕市场利好兑现后转势。不过,降息兑现不意味着真的利好出尽,关键信号还是在于宽信用效果如何,近期房地产开发贷和地方基建计划等对情绪有所扰动,但核心观察指标是PMI和社融。短期经济惯性下行,信贷需求仍显疲软,缺资产仍是债市主题,债市风险还不大。后续专项债供给和信贷开门红需要流动性支持,降准和结构性政策仍可博弈。但降息落地之后,市场的想象力可能将弱化。 Q4:(单选)您认为何时会看到显著的“宽信用”? A4:调查问卷显示,47%的投资者选择“二季度”,29%的投资者选择“一季度”,15%的投资者选择“看不清”,9%的投资者选择“不担心宽信用”。 仅降1年LPR27%1、5年LPR均降59%近期不会降息14% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 固收研究 Q5:(单选)您如何看待本轮“宽信用”的幅度和持续时间? A5:调查问卷显示,49%的投资者选择“幅度小、持续时间短,像2019年”,26%的投资者选择“幅度小、持续时间长”,18%的投资者选择“幅度大、持续时间短,像2020年”,7%的投资者选择“幅度大、持续时间长”。 图表4: Q4:您认为何时会看到显著的“宽信用”? 图表5: Q5:您如何看待本轮“宽信用”的幅度和持续时间? 资料来源:调查问卷,华泰研究 资料来源:调查问卷,华泰研究 点评:宽信用的三个条件货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可,融资主体约束是本轮信用难宽的主要原因。向前看,房住不炒+隐债约束下,融资主体约束仍在,宽信用仍存在难度。其一,房地产行业“快周转+高杠杆”模式遭遇梗阻,银行对开发贷此前缺额度、现在缺信心,需求端政策力度有限;其二,政信类项目受到隐性债务约束等影响,还在等待政策动员的效果;其三,居民信贷方面,地产销售仍未见起色制约按揭贷款需求,消费贷坏账率过高且难以上量;其四,国企央企还在控制杠杆率,煤炭、钢铁等主体有资产负债表衰退的意味;其五,制造业信贷基本已被充分满足,同时面临较大不确定性,投资热情不高;其六,碳减排工具撬动作用还亟待显效。 宽信用何时见效?从社融各分项来看,2022年开年信贷投放发力叠加政府债发行前置,信用扩张的制约因素有所减弱。此外,今年信贷额度超过去年悬念不大,再考虑到稳增长政策前置,信贷节奏预计也将靠前,信贷开门红符合各方利益,但由于信贷储备不佳,持续性存在担忧。撬动宽信用的核心因素可能在于政府类融资和碳减排工具撬动效果。但即便如此,考虑去年年初高基数效应,社融增速至多只是小反弹,以“稳信用”为主,宽信用还需要关注房地产需求端扩张等因素。 图表6: 社融增速及测算 资料来源:Wind,华泰研究预测 一季度29%二季度47%不担心宽信用9%看不清15%幅度小、持续时间短,像2019年49%幅度大、持续时间短,像2020年18%幅度大、持续时间长7%幅度小、持续时间长26%9.09.510.010.511.011.512.012.513.013.514.019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10(%)社融存量同比社融存量同比-预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 固收研究 如何看待本轮“宽信用”的幅度和持续时间?历史上的宽信用都离不开地产和基建两大主体,但是地产在2016年强调“房住不炒”以来,放松的程度都非常有限,仅

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