有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 快手-W 01024.HK 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 快手拥有独特差异化的社区氛围，长期视角用户数和时长将维持稳定。快手的“老铁”氛围是独一无二的，用户及达人之间拥有强大的信任连接，数据证明：电商用户的次月复购率高达70%，且粉丝购买比例很高——部分快手达人的成交额中粉丝购买比例达到90%左右。我们认为虽然产品设计有调整，但快手社区生态却始终保有自己的特质，其差异性决定了平台长期用户的稳定性。我们预计4Q21 DAU yoy+至3.22亿；人均单日时长预计同比保持增长，yoy+32%至118.7分钟。 ⚫ 广告和直播收入增长保持平稳。四季度是电商的旺季，我们预计在电商业务的拉动下，公司4Q21广告收入预计实现131亿元（yoy+54%）。公司尝试增加在公域的直播曝光，我们预计直播打赏收入同比增速由负持平，实现收入79亿元。 ⚫ 电商策略明晰：达人信任电商是基石，“大搞服务商”助力品牌电商。我们认为强转化、高复购的达人信任电商生态是快手电商的核心优势，平台推出了多种类似“小店信任卡”这样的信任工具来巩固达人电商优势；品牌商方面，平台大力引入在电商运营、营销方面更专业的服务商团队来助力品牌商的增长。我们预计公司2021全年电商GMV达到6700亿（yoy+76%）。 ⚫ 短视频竞争格局趋缓，公司营销费用投放力度有望减小。短视频行业粗放买量时代已过去，我们预计各平台将更关注内容的深度运营来提升用户留存率，销售费用不会大幅扩张，预计公司4Q21销售费用为104亿元，叠加收入旺季销售费率降至45%，费率缩窄促使利润率提升，我们预计公司4Q21经调整净利润实现-32亿元，亏损金额环比3Q21收窄。 ⚫ 海外投入预计放缓。经过1H21的高投入高增长阶段，快手海外业务开始进行产品合并、组织架构方面的挑战，投入放缓，通过精细化运营方式深耕优势市场，我们预计2022年海外整体投入缩窄，公司盈利能力进一步释放。 ⚫ 我们预测21-23年公司实现收入799亿/983亿/1265亿元（原预测796亿/990亿/1278亿）。我们采用SOTP估值：直播参考可比公司给予22年0.8xPS，估值328亿HKD；广告+电商参考可比公司给予22年5.1xPS，估值4183亿HKD，合计估值为4511亿HKD，目标价106.72港元/股，维持“买入”评级。 风险提示 用户和时长增长不及预期，获客成本增加，电商生态增长不及预期 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 39,120 58,776 79,885 98,344 126,534 同比增长(%) 92.7% 50.2% 35.9% 23.1% 28.7% 营业利润(百万元) 689 (10,320) (27,809) (22,538) (7,533) 同比增长(%) -232.3% -1598.5% 169.5% -19.0% -66.6% 经调整归母净利润(百万元) 1,034 (7,949) (17,675) (11,310) 3,442 同比增长(%) 404.7% -868.8% 122.4% -36.0% -130.4% 每股收益（元） (21.0) (125.2) (18.3) (5.1) (1.7) 毛利率(%) 36.1% 40.5% 42.0% 42.8% 49.4% 净利率(%) 2.6% -13.5% -22.1% -11.5% 2.7% 净资产收益率(%) 43.0% 108.1% 137.4% -52.6% -18.8% 市盈率（倍） - - - - - 市净率（倍） 1.7 1.1 3.7 3.0 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月13日） 85.45港元 目标价格 106.72港元 52周最高价/最低价 417.8/62.3港元 总股本/流通H股（万股） 424,742/348,118 H股市值（百万港币） 361,178 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022年01月14日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 20.78 3.58 3.26 相对表现 16.79 0.22 5.39 恒生指数 3.99 3.36 -2.13 -14.27 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 快手4Q21前瞻：用户数环比稳定，销售费率有望改善 买入（维持） 快手3Q21点评：流量增长加速，电商和广告业务超预期 2021-11-30 快手2Q21点评：广告维持翻倍增长，电商策略明确大搞品牌化 2021-09-27 快手-W动态跟踪 —— 快手4Q21前瞻：用户数环比稳定，销售费率有望改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：公司的收入预测 单位：百万/% 2020 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21E 21E 22E 23E 营业收入 58,776 17,019 19,139 20,493 23,234 79,885 98,344 126,534 yoy 50.2% 36.6% 48.8% 33.4% 28.4% 35.9% 23.1% 28.7% 营业成本 34,961 10,032 10,754 11,984 13,594 46,364 56,251 62,965 毛利润 23,815 6,988 8,385 8,509 9,640 33,522 42,093 63,569 毛利率% 40.5% 41.1% 43.8% 41.5% 41.5% 42.0% 42.8% 50.2% 销售费用 26,615 11,660 11,270 11,017 10,411 44,357 44,652 47,118 研发费用 6,548 2,811 3,911 4,218 4,209 15,149 17,006 20,192 行政费用 1,677 703 864 913 918 3,399 3,823 3,480 营业利润 -10,320 -7,292 -7,215 -7,404 -5,898 -27,809 -22,538 -6,421 营业利润率% -17.6% -42.8% -37.7% -36.1% -25.4% -34.8% -22.9% -5.1% 净利润 -116,635 -57,750 -7,036 -7,086 -5,696 -77,569 -21,815 -6,014 利润率% -198.4% -339.3% -36.8% -34.6% -24.5% -97.1% -22.2% -4.8% Non-GAAP净利润 -7,949 -4,918 -4,770 -4,822 -3,164 -17,675 -11,310 4,493 利润率% -13.5% -28.9% -24.9% -23.5% -13.6% -22.1% -11.5% 3.6% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 2：快手SOTP估值 快手收入构成 收入（亿CNY） 可比公司PS 估值(倍) 2022 估值(亿CNY) 2022 估值(亿HKD) 2022 2021E 2022E — 直播 301 318 0.8 268 328 — 广告+电商 498 665 5.1 3,411 4,183 合计 799 983 3,678 4,511 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所，港币人民币汇率为0.815，维持21/11/29可比PS估值倍数 快手-W动态跟踪 —— 快手4Q21前瞻：用户数环比稳定，销售费率有望改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及等价物 3,996 20,392 32,003 26,673 36,491 营业收入 39,120 58,776 79,885 98,344 126,534 短期定期存款 1,271 2,729 8,000 5,000 3,000 营业成本 (25,017) (34,961) (46,364) (56,251) (64,077) 贸易应收款项 1,107 2,428 3,300 4,063 5,227 销售费用 (9,865) (26,615) (44,357) (44,652) (47,118) 公允价值计量的金融资产 8,902 3,690 8,600 8,700 8,800 管理费用 (865) (1,677) (3,399) (3,823) (3,480) 预付款项及其他流动资产 2,034 2,289 3,825 3,852 4,064 研发费用 (2,944) (6,548) (15,149) (17,006) (20,192) 流动资产合计 17,311 31,528 55,729 48,287 57,582 其他收入净额 260 704 1,575 850 800 固定资产及使用权资产 10,585 12,406 16,861 20,259 25,686 营业利润 689 (10,320) (27,809) (22,538) (7,533) 无形资产 1,120 1,248 1,997 2,459 3,163 财务费用 (11) (35) 42 50 60 公允价值计量的金融资产 2,258 3,843 4,200 4,500 4,700 优先股公允价值变动 (19,943) (106,846) (51,276) 0 0 长期定期存款 110 500 500 500 500 其他收入/亏损 0 0 (62) 0 0 其他 1,030 2,622 5,848 6,591 7,800 利润总额 (19,265) (117,201) (79,105) (22,488) (7,473) 非流动资产合计 15,103 20,619 29,407 34,308 41,850 所得税 (386) 566 1,533 676 413 资产总计 32,414