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FY2022Q3业绩点评:销售端超预期,开店计划再次上调

周大福,019292022-01-14徐晓芳中信证券啥?
FY2022Q3业绩点评:销售端超预期,开店计划再次上调

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 销售端超预期,开店计划再次上调 周大福(01929.HK)FY2022Q3业绩点评|2022.1.14 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席美妆及商业 分析师 S1010515010003 FY2022Q3,同店、开店均超预期,公司再次上调内地全年净开店目标至1200家;FYQ4内地镶嵌类有望同店转正,毛利率压力或相应得到缓解。公司快速展店的能力缘于公司的强产品力、强营销能力和快速提升的加盟管理能力。加盟商快速展店后的持续盈利能力是公司未来2~3年稳健增长的关键。上调营业收入和净利润预测,维持目标价及“买入”评级。 ▍FY2022Q3,收入端略超预期,利润端维持预期。FY2022Q3,周大福营收同比+31.1%;中国内地同店销售增长+10.7%,港澳地区+14.4%;Q4虽内地有分散、零星疫情,但黄金产品销售强劲对冲了疫情的影响——FYQ3中国内地黄金产品同店销售增长+23.3%,镶嵌产品-8.9%。分地区看,FYQ3低线城市SSSG约15% ~18%,高线城市约10%,加盟商的SSSG约21%。公司预计FY2022全年销售收入同比+30%~+40%,或接近预测区间上限;预计经营利润同比+11% ~+13%,与此前指引一致。 ▍开店速度屡超预期,继续上调全年内地开店目标。FY2022Q3,中国内地周大福珠宝零售点净开设470家,FY2022Q1-Q3累计开设1,094家,超过原先计划全年开店1,000家的目标,管理层提高FY2022全年开店目标至1,200家(财年初计划为净新增700家)。FY2022开设的门店均为加盟店,低线下沉顺利。截至2021年末,公司销售网点总计5646个,其中内地5502个(珠宝零售中加盟网点占比77%)、港澳144个。 ▍利润率暂时性处于低位,销售结构的变动将改善盈利能力。FY2022H1毛利率23.5%,低于合理水平约5pcts,FY2022H1经营利润率10.1%,主要是因为批发收入提升(同比+12.4pcts)以及黄金产品收入占比提升(低线收入占比持续提升,低线消费者更偏好黄金饰品)。管理层预计FYQ4镶嵌产品同店销售增长由负转正,未来毛利率较高的镶嵌产品收入占比提升将带领公司整体毛利率改善,公司也预期经营利润率目标在3年内达到12%。 ▍低毛利率的批发收入、黄金饰品收入占比提升拖累毛利率,FYQ4起镶嵌有望恢复同店正增长。受加盟商快速展店、公司批发业务收入占比提升以及黄金产品占比提升的影响,FY2022H1毛利率低于28%~29%的合理水平约5pcts达到23.5%,其中:约3pcts源自毛利率仅13%~14%的批发业务占比提升约12.4pcts,约2pcts源于黄金产品占比提升9.8pcts。FYQ3,结构性因素使毛利率进一步走低。公司预计FY2022Q4,内地高毛利率的镶嵌类产品有望恢复同店正增长,毛利率下行态势将得以缓解。FY2021H1,经营利润率为10.1%,公司目标3年内通过规模效应、结构优化等提升至12%左右的理想水平。 ▍风险因素:加盟商快速展店带来的持续盈利挑战;加盟体系快速扩张后的管控难度加大;疫情对珠宝连锁等零售业的冲击。 ▍投资建议:我们认为,公司快速展店的能力缘于公司的强产品力(匠心品质、工艺创新、设计领先)、强营销能力(国潮&IP、内容化、数字化、年轻化)和快速提升的加盟管理能力(强管控、全方位赋能)。加盟商快速展店后的持续盈利能力是公司未来2~3年业绩稳健增长的关键。鉴于报告期内同店、开店均超预期,且内地FY2022Q4镶嵌类产品同店增速有望转正,上调FY2022-2024年营业收入预测为980.8亿/1152.0亿/1334.6亿港元(原预测为:828.5亿/946.9亿/1063.3亿港元),同比+39.8%/+17.5%/+15.8%;上调归属于母公司净利润预测分别为69.3亿/85.6亿/107.0亿港元(原预测为:68.7亿/81.0亿/92.0亿港元),同比+15.0%/+23.5%/+25.0%。综合考虑公司的行业地位、成长速度和同业估值,给予FY2022 25x PE,维持目标价17.2元和“买入”评级。 周大福 01929.HK 评级 买入(维持) 当前价 13.36港元 目标价 17.20港元 总股本 10,000百万股 港股流通股本 10,000百万股 总市值 1,336亿港元 近三月日均成交额 113百万港元 52周最高/最低价 18.4/9.35港元 近1月绝对涨幅 -5.25% 近6月绝对涨幅 -18.94% 近12月绝对涨幅 34.04% 周大福(01929.HK)FY2022Q3业绩点评|2022.1.14 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元) 56,751 70,164 98,080 115,201 133,458 营业收入增长率YoY -14.9% 23.6% 39.8% 17.5% 15.8% 净利润(百万港元) 2,901 6,026 6,930 8,560 10,697 净利润增长率YoY -36.6% 107.7% 15.0% 23.5% 25.0% 核心净利润(百万港元) 2,901 6,026 6,930 8,560 10,697 每股收益EPS(基本)(港元) 0.29 0.60 0.69 0.86 1.07 每股净资产(港元) 2.70 3.08 3.37 3.74 4.21 核心净利润每股收益EPS(基本)(港元) 0.29 0.60 0.69 0.86 1.07 毛利率 28.4% 28.6% 22.8% 22.4% 22.5% 核心净利润率 5.1% 8.6% 7.1% 7.4% 8.0% 净资产收益率ROE 10.7% 19.6% 20.6% 22.9% 25.4% PE* 46.1 22.3 19.4 15.5 12.5 PB 4.9 4.3 4.0 3.6 3.2 PS 2.4 1.9 1.4 1.2 1.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2022年1月12日收盘价,PE*由核心净利润计算得到 周大福(01929.HK)FY2022Q3业绩点评|2022.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 收入超预期,开店计划再次上调,盈利能力处低位 内地规模:零售额维持高增速,市占率进一步提升 FY2022Q3公司零售额同比+31.1%,公司预计FY2022全年周大福内地零售额同比+40.0%。2020年周大福在中国珠宝市场的市占率为7.6%,公司预计在2025达到13%,进一步巩固中国珠宝市场龙头地位。 图1:FY2018-FY2022E周大福内地零售额RSV同比增速 资料来源:周大福公告,公司业绩交流会(含预测),中信证券研究部 图2:2015-2025E周大福在中国珠宝市场的占有率 资料来源:公司公告,公司业绩交流会(含预测),中信证券研究部 内地展店:开店速度再次突破预期,预计全年净开店1200家 FY2022Q1-Q3周大福于内地净开设1,094个周大福珠宝零售点(均为加盟店),其中FYQ1/Q2/Q3分别净开店239/385/470家,已经提前完成净开1,000家门店的原年度目标。由于传统春节假的存在,最后一个季度的有效开店时间仅为1个半月。公司将FY2022全年周大福珠宝零售网点加盟店净开店目标从1,000家提升至1,200家(我们的预测为1223家),继续维持FY2025期末门店数7,000家的目标。 开店速度屡超预期,主要是加盟商们对周大福品牌满怀信心,信心来源于2021年7-10月周大福在零售行业疲软下的逆势上扬,以及公司持之以恒的支持——从Q3开始,公司展开聚光计划,通过专业管理团队对经营不及预期的部分周大福加盟商进行人员培训、产品调整、营销活动设计等各种形式的帮扶,收效显著,3个月的时间内就使得86%的加盟商达到预期经营目标。 14.0%13.3%-4.9%50.1%40.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022E7.6%13%0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 周大福(01929.HK)FY2022Q3业绩点评|2022.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图3:FY2020H1-FY2022H1中国内地周大福珠宝零售点 资料来源:周大福公告,公司业绩交流会(含预测),中信证券研究部 注:以上为财年数据 图4:FY2020Q1-FY2022Q4E周大福同店销售增长 资料来源:周大福公告,公司业绩交流会(含预测),中信证券研究部 注:以上为财年数据 内地同店销售增长:FYQ3增长略超预期,预计下半财年低单位数负增长 FY2022Q3内地同店销售增长10.7%,略超此前预期。主要是12月同店销售已经恢复到约30%的同比增速,一定程度上缓冲了10月底和11月(SSSG微正)疫情和管制的影响。 公司预计FY2022Q4内地同店销售增长约为负的中高单位数;预计FY2022H2内地同店销售增长为负的中低单位数;预计FY2022内地同店销售增长为低双位数(low-to-mid teen),FY2023内地同店销售增长为单位数到高双位数(high teen)。 图5:FY2019H1-FY2022H2E周大福同店销售增长 资料来源:周大福公告,公司业绩交流会(含预测),中信证券研究部 注:以上为财年数据 图6:FY2019-FY2023E周大福同店销售增长 资料来源:周大福公告,公司业绩交流会(含预测),中信证券研究部 注:以上为财年数据 黄金产品:因为去年同期基数高,公司预计黄金产品FY2022Q4负双位数增长(low-to-high teen),而FY2022全年同店销售增长为双位数。 周大福(01929.HK)FY2022Q3业绩点评|2022.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 镶嵌产品:由于包含众多节庆(农历新年/情人节/元宵节/妇女节),往年Q4为销售最旺季度,除了农历新年黄金销售更为旺盛之外,其余节日主要是镶嵌产品会大卖。公司准备了一系列镶嵌产品:T-MARK/守护一生/青春88来迎接Q4。此外,目前反复的散点疫情正在对同行的物流系统构成较大压力,而公司早在12月份就已根据全国不同地区的需求陆续完成了产品配送,公司预计镶嵌产品FY2022Q4会转为低单位数正增长,全年为中高单位数。 图7:FY2020Q1-FY2022Q4E周大福中国内地产品同店销售增长 资料来源:周大福公告,公司业绩交流会(含预测),中信证券研究部 注:以上为财年数据 图8:FY2019-FY2022E周大福中国内地主要产品同店销售增长 资料来源:周大福公告,公司业绩交流会(含预测),中信证券研究部 注:以上为财年数据 盈利能力:黄金饰品占比上升至70%+,拉动利润率下行 批发/黄金收入占比提升,毛利率下降明显。FY2022H1毛利率23.5%,同比-11.6pcts。去年同期国际金价上涨导致毛利率为离群值35.1%,毛利率的合理水平应为28%-29%。以此为准,FY2022H1低于此标准约5pcts,其中3%是因为低毛利率(13%/14%)的批发收入占比提升(同比+12.4pcts),2%是因为黄金产品占比提升(同比+9.8pcts)。 未来毛利率与经营利润率将逐步改善。一方面,未来在三四五线城市的开店计划仍将继续,这会持续影响毛利率(不影响经营利润率);另一方面,由于目前阶段整体经济基本面不强,因而黄金产品销售火热,相信随着经济复苏,镶嵌产品的收入占比将逐步提升,会带来

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