公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 博瑞医药（688166）： 稀缺的高技术壁垒仿创药企，有望步入快速成长期 分析师：王雯 执业证书编号： S1380516110001 联系电话：010-88300898 邮箱： wangwen@gkzq.com.cn 公司评级 当前价格： 36.66元 本次评级： 公司基本数据 总股本（百万股）： 410 流通股本（百万股）： 211 流通A股市值（亿元）： 78 每股净资产（元）： 3.86 资产负债率（%）： 39.39% 博瑞医药近一年股价走势 数据来源：Wind，国开证券研究与发展部 2021年12月31日 摘要： 公司是国内稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，并布局多个潜力领域。公司专注于高难度合成品种，储备管线丰富，同时向制剂业务延伸，随着募投项目的陆续达产和产能的释放，公司有望步入快速成长期。  现有品种方面，公司芬净类产品在全球原料药供应中优势突出，市场份额高，且与多个下游客户签订了项目合作分成协议，对公司利润贡献度最高。目前米卡芬净刚处于商业化快速放量阶段，卡泊芬净和阿尼芬净受益下游需求均稳定较快增长，公司业绩安全垫较足。 其它品种中，恩替卡韦受益国内集采，虽毛利率下降，但收入端快速增长。奥司他韦和依维莫司均为市场空间较大的品种，潜力较足。受益于新冠疫情，磺达肝葵钠也增长抢眼。由于品种和所涉领域丰富，公司产品结构较为合理。同时公司着眼于全球市场，多个品种进入欧美等法规市场销售，进一步提升了现有品种的市场空间。  中长期看，由于公司定位明确，产品竞争格局良好，各品种各地区商业化程度不同带来更长的生命周期。同时储备品种布局丰富，同样具备较高技术壁垒，如铁剂和吸入剂市场都潜力较大。  公司目前发展受产能制约较大，近年公司来资本开支加大主要为扩大原料药和制剂的产能。我们预计随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。 我们预计公司 2021-2023 年实现 EPS 分别为0.62、0.84 和 1.12 元/股，首次覆盖，给与“推荐”投资评级。 风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；生产安全事故风险；核心产品销售不及预期风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。 财报摘要（百万元）20192020 2021E 2022E2023E主营收入 503.16 785.38 1,108.23 1,420.10 1,959.01 (+/-)% 23.47%56.09% 41.11% 28.14% 37.95%息税前利润（EBIT）118.29 191.69 283.72 384.23 526.27 (+/-)% 43.89%62.05% 48.01% 35.43% 36.97%归母净利润 111.08 169.88 252.71 343.18 461.01 (+/-)% 51.75%52.93% 48.76% 35.80% 34.33%每股净收益（元） 0.27 0.41 0.62 0.84 1.12 数据来源：wind，公司公告，国开证券研究与发展部。注：盈利预测系作者预测值。 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of24 目 录 一、 公司概况——研发驱动的全产业链高端仿制药企业 .............................. 4 1.1公司简介及股权结构 ..................................................................... 4 1.2 五大高壁垒技术平台，技术实力已多次验证 ................................................. 5 1.3多年来业绩快速增长，产品结构更加优化 ................................................... 7 二、原料药业务——全球布局，专注难仿、高壁垒领域 ................................. 8 2.1 现有原料药——预期仍将保持稳定较快增长.................................................. 8 2.1.1 抗真菌类原料药——2020 年毛利贡献达 40% .............................................. 8 2.1.2 抗病毒类原料药——恩替卡韦起家，奥司他韦胶囊获批 ................................... 12 2.1.3 免疫抑制类原料药——依维莫司市场潜力较大 ........................................... 14 2.1.4 其它类原料药——品种丰富，收入稳步增长 ............................................. 15 2.2原料药储备品种丰富，市场空间广阔 ...................................................... 17 三、制剂类业务——顺势而为，发展有望提速 ........................................ 18 四、产能逐步落地有望助推公司未来成长 ............................................ 20 五、盈利预测与投资建议 .......................................................... 21 六、风险提示 .................................................................... 22 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of24 图表目录： 图1：公司股权架构及子公司情况 ................................................................................................. 5 图2：艾日布林有19个手性中心结合 ........................................................................................... 7 图3：艾日布林涉及69步合成工艺 ............................................................................................... 7 图4: 近年来公司收入及利润增长情况（单位：亿） ................................................................ 8 图5: 2020年公司收入构成情况 ................................................................................................... 8 图6: 2020年公司毛利构成情况 ................................................................................................... 8 图7：近年来公司毛利率情况 ......................................................................................................... 8 图8：近年公司抗真菌类品种销售收入及增长情况（单位：万，%） .................................... 10 图9：近年来公司抗真菌类品种销量及增长情况（单位：千克，%） .................................... 11 图10：近年公司抗病毒类品种销售收入及增长情况（单位：万，%） .................................. 13 图11：近年来公司恩替卡韦原料药销量及增长情况（单位：千克，%） .............................. 13 图12：近年公司抗病毒类品种毛利率情况 ................................................................................. 13 图13：近年公司免疫抑制类品种销售收入及增长情况（单位：万，%） .............................. 15 图14：近年来公司子囊霉素销量及增长情况（单位：千克，%） .......................................... 15 图15：公司其它类品种近年来的销售额及增长情况（万） ..................................................... 16 图16：公司其它类品种毛利率情况 ............................................................................................. 16 图17：公司原料药业务近年来增长情况（万） ......................................................................... 17 图18：公司原料药业务对公司整体业务毛利贡献度 .............................................................