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航空运输行业深度研究报告:航空业复苏之路系列研究(三),价格弹性,周期魅力!

交通运输2022-01-09吴一凡、刘阳华创证券键***
航空运输行业深度研究报告:航空业复苏之路系列研究(三),价格弹性,周期魅力!

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载 证 券 研 究报告 航空运输行业深度研究报告 推荐(维持) 价格弹性:周期魅力! ——航空业复苏之路系列研究(三)  注:本文探讨价格弹性为在复苏逻辑实现下或可实现,同时航空公司实际运营中需要综合考虑多重因素,故本报告测算仅作模拟参考,不代表实际发生。  价格弹性:供需是基础、管理是辅助。1)航空是具备典型高价格弹性特征的行业:成本结构相对刚性、价格一旦大幅增长,利润弹性较大。以2019年数据测算:假设票价提升1%,国航、南航、东航分别增加利润9、10、8亿。2)客观供需是基础:我们回顾了美国航空业03年以来以及我国航空业09-10年的表现,发现供需推高客座率时,票价水平对应提升。3)主动管理是辅助:票价市场化背景下,航司收益管理重要性凸显。4)国客运价格形成机制:市场化探索一直在推进。尤其2017年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。  本轮复苏周期价格弹性:能否助力比肩历史? 1)条件1已具备:核心航线票价上限空间已打开。21年12月末,各航司陆续开启新一轮调价,其中上海-北京航线经济舱全价票上限已由1790元提至1960元,涨幅9.5%。相较于2017年,国内Top30航线中有17条提价近60%(5次),93%的航线提价超过3次。注:实际执行票价仍由供需决定,航司会通过折扣率调整价格。 2)条件2在酝酿:供需主逻辑,时间的朋友。再次强调本轮行业复苏核心逻辑:供需紧张+票价弹性推动利润预期。我们在此前报告中测算2023年较19年预计运力增速为11%-22%;基于需求强韧性和后疫情恢复趋势,我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。 3)弹性有多大? a)行业Top20航线:每提价10%,对应三大航合计利润贡献超50亿。统计国内Top20航线,以2018年客运量基准,和假设实际票价水平,合计收入944亿元,其中国航265亿、南航238亿、东航234亿。假设在供需结构紧张前提下,价格弹性释放,体现为折扣率减少,价格涨幅10%,对应三大航合计利润超50亿。 b)三大航看:在2018年客运量基础、以当前公布最新全价票价格折扣率50-60%情形下,国航、南航、东航TOP20航线合计收入分别为287亿、262及289亿,相当于2019年国内客运收入的35%、26%、40%,若提价10%,对应可增加20亿左右利润;而一旦供需紧张,折扣率变为80%,对应国航、南航、东航TOP20航线收入将达到429亿、389亿及433亿,分别增加142亿、128亿及144亿收入,对应国航、东航超百亿利润增厚、南航近百亿利润增厚。(详细参数假设请参见正文。)  假设“王者归来”,高峰业绩能否比肩历史?1)此前报告我们分析:2009年以来,国航单机利润高点为2010年的3388万元,2011-19年平均单机盈利为1200万左右。2)衡量单机利润,我们通过成本端(航油及单位扣油成本)比较,预计不会高于2010年;收益端则关注价格弹性能否释放。3)简单模拟测算:a)若以2010年单机扣汇净利算,以当前700余架机队规模,国航盈利将超200亿。b)若以11-19年均值测算,国航利润将超过80亿;同时若考虑前述测算(TOP20航线折扣率达到80%状态下增厚利润亦超百亿),加上其他航线的或有增量贡献,同样将达到200亿左右。4)我们预计本轮高峰业绩或超以往,预期2023年有概率率先实现单季度新高的盈利水平  投资建议:变局之年,复苏之路。持续看好本轮行业复苏核心逻辑:供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的:中国国航、春秋航空。关注华夏航空。  风险提示:疫情影响不确定性的风险,当前受疫情影响,行业客运量及客座率处于低位;价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性;油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 证券分析师:吴一凡 电话:021-20572539 邮箱:wuyifan@hcyjs.com 执业编号:S0360516090002 证券分析师:刘阳 电话:021-20572552 邮箱:liuyang@hcyjs.com 执业编号:S0360518050001 联系人:吴莹莹 邮箱:wuyingying@hcyjs.com 联系人:周儒飞 邮箱:zhourufei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 8 0.2 总市值(亿元) 4,371.28 0.52 流通市值(亿元) 3,165.49 0.5 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.27 1.6 14.11 相对表现 2.21 6.83 26.36 相关研究报告 《航空运输行业2021年10月数据点评:各航司国内客座率环比提高,春秋维持领跑,看好民航2022年开启复苏之路》 2021-11-16 《航空供给侧逻辑能否上演?——航空业复苏之路系列研究(二)》 2021-12-02 《航空运输行业2021年11月数据点评:多地散发疫情致当前民航业受冲击,不改本轮核心逻辑,持续看好行业2022年起步入复苏之路》 2021-12-15 -13%3%18%34%21/0121/0321/0521/0721/0921/112021-01-11~2022-1-9沪深300华创证券研究所 行业研究 航空运输 2022年01月09日 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载 投资主题 报告亮点 在航空业复苏之路系列1与2中,我们分别从需求以及供给端进行了测算与推演,我们认为供给大幅降速或已成定局,而需求则静观其恢复。对于大部分带有周期属性行业而言,价格弹性是其魅力,航空业亦然,一旦本来复苏周期到来,价格弹性有多大,能否比肩历史高峰,是我们本篇报告探讨的核心。 投资逻辑 1、本轮复苏周期价格弹性:能否助力比肩历史? 1)条件1已具备:核心航线票价上限空间已打开。21年12月末,各航司陆续开启新一轮调价,其中上海-北京航线经济舱全价票上限已由1790元提至1960元,涨幅9.5%。相较于2017年,国内Top30航线中有17条提价近60%(5次),93%的航线提价超过3次。注:实际执行票价仍由供需决定,航司会通过折扣率调整价格。 2)条件2在酝酿:供需主逻辑,时间的朋友。再次强调本轮行业复苏核心逻辑:供需紧张+票价弹性推动利润预期。我们在此前报告中测算2023年较19年预计运力增速为11%-22%;基于需求强韧性和后疫情恢复趋势,我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。 3)弹性有多大? a)行业Top20航线:每提价10%,对应三大航合计利润贡献超50亿。统计国内Top20航线,以2018年客运量基准,和假设实际票价水平,合计收入944亿元,其中国航265亿、南航238亿、东航234亿。假设在供需结构紧张前提下,价格弹性释放,体现为折扣率减少,价格涨幅10%,对应三大航合计利润超50亿。 b)三大航看:在2018年客运量基础、以当前公布最新全价票价格折扣率50-60%情形下,国航、南航、东航TOP20航线合计收入分别为287亿、262及289亿,相当于2019年国内客运收入的35%、26%、40%,若提价10%,对应可增加20亿左右利润;而一旦供需紧张,折扣率变为80%,对应国航、南航、东航TOP20航线收入将达到429亿、389亿及433亿,分别增加142亿、128亿及144亿收入,对应国航、东航超百亿利润增厚、南航近百亿利润增厚。(详细参数假设请参见正文。) 2、假设“王者归来”,高峰业绩能否比肩历史? 1)此前报告我们分析:2009年以来,以国航为例,单机利润高点为2010年的3388万元,2011-19年平均单机盈利为1200万左右。 2)我们从成本、收入两个维度来分析:我们通过成本端(航油及单位扣油成本)比较,预计不会高于2010年;收益端则关注价格弹性能否释放。 3)简单模拟测算:a)若以2010年单机扣汇净利测算,以当前机队规模,国航盈利将超过200亿。b)若以11-19年单机扣汇净利均值测算,国航利润将超过80亿;同时若考虑前述测算当TOP20航线折扣率均达到80%状态下增厚利润亦超百亿,加上其他航线的或有增量贡献,同样将达到200亿左右。 4)我们预计本轮高峰业绩或超以往,预期2023年有概率率先实现单季度新高的盈利水平。 mNsNrRoOtPtMpPsQnQrNrO6M8QaQsQoOoMsQeRoOpOkPpOqQaQpPxOwMrNtMMYmRvM 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目 录 一、价格弹性:供需是基础、管理是辅助 ............................................................................. 6 (一)航空是具备典型高价格弹性特征的行业 ............................................................. 6 (二)客观供需是基础:历史经验看,供需推高客座率时,票价水平对应提升 ...... 7 1、模型上看:供给受限时,运力资源会被更多的用于满足高价需求.................... 7 2、美国历史数据看,票价水平与客座率呈正相关性 ............................................... 8 3、我国数据看:2010年供需结构差推动客座率提升,进而推高票价水平 ......... 10 (三)主动管理是辅助:票价市场化背景下,航司收益管理重要性凸显................ 11 二、我国客运价格形成机制:市场化探索一直在推进 ....................................................... 14 三、本轮复苏周期价格弹性:能否助力比肩历史? ........................................................... 17 (一)条件1已具备:核心航线票价上限空间已打开 ............................................... 17 附:对比海外航司、国内高铁票价,国内民航票价仍有空间 ............................... 19 (二)条件2在酝酿:供需主逻辑,时间的朋友 ....................................................... 20 (三)弹性有多大? ....................................................................................................... 22 1、行业Top20航线:每提价10%,对应三大航合计利润贡献超50亿 ............... 22 2、依据前述条件测算TOP航线提价对三大航潜在利润贡献可观 ........................ 23 四、假设“王者归来”,高峰业绩能否比肩历史? ............................................................... 26 五、投资建议及风险提示 ....................................................................................................... 29 (一)投资建议 .........