股票研究投资策略与宏观2021 年 12 月 13 日美国中小盘股策略小型股 2022 年展望：通往适度回报的坎坷之路我们预计小型股在 2022 年将获得高个位数回报，RTY 目标为 2425，受强劲收益和倍数小幅走低的推动。基本面强劲，市场情绪有利，但下行风险增加。盈利势头应该会持续。我们预计小盘股将在 2022 年实现强劲的盈利增长（RTY 前金融 EBITDA 增长 15%），因为周期中期的健康 GDP 增长应会推动稳健的收入增长。然而，估值仍然过高，我们预计它们会放缓（从目前的 14.6 倍降至 13.25 倍的 EV/EBITDA）。我们 2022 年的 RTY 价格目标是 2425，这意味着高个位数的回报。基本功很强。随着杠杆率的降低、利息覆盖率的提高以及大量现金储备以支持资本支出和回购的增加，小型股将进入 2022 年。此外，收入、收益和利润率都从大流行的低点出现了显着的反弹，并且都远高于大流行前的水平。市场情绪普遍支持。强劲的资金流动、分析师对“买入”建议的高度乐观以及空头兴趣水平低，都表明市场情绪积极。随着近期 Omicron 爆发后隐含波动率和下行保护需求的增加，风险指标表现出更加谨慎的基调，但仍远低于大流行的高点。隐含的相关性仍然很低，低于大盘股，表明积极管理的健康设置。那么压力点在哪里呢？通胀担忧已经出现并且如果它们持续存在，有证据表明处于峰值水平的小盘股利润率可能会面临压力。此外，小额收益对商品消费的变化很敏感，在大幅飙升后可能会有所缓解。此外，风险资产仍然面临 Covid 不确定性、供应链限制、美联储的任何失误以及中国硬着陆的风险。中期内小盘股的表现应略好于大盘股，但下行风险有所增加。更大的周期性风险和显着的相对估值折让（目前约 12% 的折让与 12.5% 的中位长期溢价）在中期内应有利于小盘股。然而，近年来小盘股的下行贝塔系数显着增加，使它们极易受到风险资产抛售的影响。此外，小盘股的 Covid-19 弹性有限，这使它们面临任何与 Covid 相关的额外经济损失，尤其是相对于大盘股而言。核美国中小盘股策略没有评分美国中小盘股策略维努克里希纳，CFA+1 212 526 7328埃利亚斯·克劳克利斯+1 212 526 9376Barclays Capital Inc. 和/或其附属公司之一与其研究报告中涵盖的公司有业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。请参阅从第 24 页开始的分析师认证和重要披露。已完成：格林威治标准时间 12 月 21 日 23:34 发布：格林威治标准时间 12 月 21 日 05:10 受限 - 外部 巴克莱 |美国中小盘股策略2021 年 12 月 13 日2大到小点差 = 878 bps预期稳健但温和的盈利增长在商品支出增加的推动下，盈利增长反弹强于 GDP2021 年小盘股的特点是 EBITDA 增长复苏异常强劲（年初至今为 47%），在 2020 年深陷负数区域后（图 1）。 Covid 疫苗接种的成功推出，加上大规模的财政刺激，证明是一种有效的组合。我们预计 EBITDA 的强劲增长将在 2022 年继续保持，尽管增速要温和得多，但仍保持健康的两位数增长。然而，小盘股 EBITDA 增长的强度（47%）远远超过了 GDP 增长的速度（图 2）和我们将宏观变量考虑在内的自上而下的预期（35%）。图 1. 小盘股 EBITDA 增长在 2021 年创下历史新高EBITDA 增长 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%Dec-04 Dec-07 Dec-10 Dec-13 Dec-16 Dec-19R2000 R1000图 2. 小盘股收益增长的反弹速度远快于 GDPGDP（十亿美元）25,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00012 月 19 日 6 月 20 日 12 月 20 日6 月 21 日 GDP（十亿美元）RTY ex-FIN EPS (RHS)270250230210190170150资料来源：巴克莱研究，路孚特资料来源：巴克莱研究部、Refinitiv小盘股的经营杠杆得到充分体现，EBITDA 增长强劲，主要得益于收入增长（同比增长 15.3%；图 3）以及利润率扩张（从 2020 年的 8.5% 增加到 10.9%） %，创 20 年新高）。事实上，利润率扩张现在高于大流行前的水平，没有显示出通胀影响的迹象（图 4）。我们预计 2022 年的收入增长将保持强劲（自上而下的模型预测为 9%），但我们认为进一步扩大利润率的空间有限。图 3. 营收增长推动了 2021 年的大部分收益增长，我们预计 2022 年这种增长将继续销售增长 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%Dec-03 Dec-07 Dec-11 Dec-15 Dec-19R2000 R1000 FY22 预测图 4. 利润率已超过大流行前水平，现在处于峰值水平EBITDA 利润率 20%18%16%14%12%10%8%Dec-03 Dec-06 Dec-09 Dec-12 Dec-15 Dec-18R2000 R1000资料来源：巴克莱研究，路孚特资料来源：巴克莱研究部、Refinitiv 巴克莱 |美国中小盘股策略2021 年 12 月 13 日3小盘股的 EBITDA 增长如此强劲，部分原因是它们对国内增长的比率更高。收益增长的改善使小盘股进入 2022 年，资产负债表更好，杠杆水平更低，利息覆盖率提高（图 5）。回购已经恢复，资本支出也是如此（图 6），但正如我们稍后讨论的，两者都有增加的空间。由于预计美国 GDP 将在 2022 年保持强劲（约 4.0%），小盘股应继续实现强劲的盈利增长，但处于较低的非衰退复苏水平。图 5. 由于较低的债务水平和较高的收益，小盘股杠杆急剧下降4.03.53.02.52.01.51.00.50.0Dec-03 Dec-06 Dec-09 Dec-12 Dec-15 Dec-18 Net Debt/EBITDA IntCov (RHS, IntCov)资料来源：巴克莱研究部、Refinitiv3.03.54.04.55.05.56.06.5图 6. 回购和资本支出均已从大流行低点反弹，但仍有进一步上涨的潜力R2 exFIN 季节性调整季度价值（十亿美元）2512201081561045200Dec-89 Dec-95 Dec-01 Dec-07 Dec-13 Dec-19 NetCapex 回购 (RHS)资料来源：巴克莱研究部、Refinitiv然而，较高的负债率并不能完全解释小盘股盈利增长相对于 GDP 复苏的强度。我们认为答案在于大流行后商品消费与服务消费模式之间的显着差异。从历史上看，这两种消费模式高度相关，服务是主要组成部分。图 7. 个人对服务的消费在个人对商品的消费中占主导地位......图8.................但在全球金融危机和大流行之外，这两个人一直密切相关资料来源：巴克莱研究，哈弗资料来源：巴克莱研究部，Haver在大流行期间，随着我们进入急剧但短暂的衰退，商品和服务消费同时崩溃。到 2020 年下半年，在三波政府刺激措施的推动下，商品消费以异常强劲的势头反弹，尽管服务消费疲软。 巴克莱 |美国中小盘股策略2021 年 12 月 13 日4图 9. 大流行期间商品和服务消费之间的关系完全破裂；商品消费已经起飞，而服务却萎靡不振累积变化（18 年 12 月 31 日标准化为 100） 1401301201101009080Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-206 月 21 日20%15%10%5%0%-5%-10%-15%刺激支付PCE商品月率(右侧)PCE服务PCE商品资料来源：巴克莱研究部，Haver这种分歧在一定程度上是被迫的，因为与 Covid 相关的封锁对服务（餐厅、活动、假期、娱乐等）产生了不成比例的影响，因为在大流行后的世界（新家庭办公设备、汽车、健身器材等）。我们估计，虽然服务支出已远低于趋势，但商品支出现在比趋势高出 500B 美元（根据 1/2015 - 1/2020 的数据计算），大流行期间的工资损失超过了刺激付款所抵消（见美国股票策略：2022 年展望 - 谨慎行事，21 年 3 月 12 日获取更多信息）。图 10. 大流行期间的工资损失已经被刺激支付抵消了图 11. 服务支出远低于趋势，但商品支出现在高于趋势 5000 亿美元个人收入：累计超额2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000 总工资 政府福利 其他资料来源：Barclays Research，Haver 注：相对于大流行前趋势的累积超额价值个人流出：累计超额1,0005000-500-1,000-1,500-2,000 总 PCE.商品 PCE.服务 其他资料来源：Barclays Research，Haver 注：相对于大流行前趋势的累积超额价值我们借鉴了我们的团队在大盘股中发现的关键见解（请参阅美国股票策略：2022 年展望 - 谨慎行事 (12/2/21) 以进行更多讨论），同样发现小盘股收益的变化对尽管服务占 GDP 的比重更大，但在更大程度上受到商品消费变化的影响。这可能是由于服务消费缺乏周期性以及规模较小的“服务提供商”和不在美国企业正式保护范围内的专业的激增。 巴克莱 |美国中小盘股策略2021 年 12 月 13 日5图 12. PCE 服务的变化与 EBITDA 增长没有那么高的相关性......RTY ex-FIN EBITDA 增长 150%100%50%0%-50%-100%-150%-20% -15% -10% -5%0%5%10% 15% 20%服务同比线性（服务同比）图 13................而 PCE 商品的变化更加相关EBITDA 增长RTY ex-FIN EBITDA 增长 150%100%50%0%-50%-100%-150%-20%-10%0%10%20%30%商品同比线性（商品同比）资料来源：巴克莱研究部、Haver、Refinitiv 资料来源：巴克莱研究部、Haver、Refinitiv我们认为，小盘股 EBITDA 利润率的急剧扩张和盈利复苏的速度快于 GDP 增速，这是由商品消费变化与盈利增长之间的这种关系驱动的。这也在一定程度上解释了小型股发布的一些更高的每股收益惊喜。图 14. 小盘股每股收益在最近几个季度非常强劲RTY 剩余100%50%0%-50%-100%Dec-04 Dec-07 Dec-10 Dec-13 Dec-16 Dec-19EPS惊喜资料来源：巴克莱研究部、Refinitiv。注：EPS 意外是相对于报告前 1 天的共识由于商品 PCE 与小盘股 EBITDA 增长更紧密相关，我们将其作为一个单独的变量纳入自上而下的模型中。R² = 0.0392R² = 0.254 巴克莱 |美国中小盘股策略2021 年 12 月 13 日6图 15. 巴克莱经济学家预计强劲的 PCE 增长主要由服务业推动PCE 环比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22实际巴克莱预测资料来源：巴克莱研究部、Haver、彭博社。注意：请参阅美国展望：12 月更快的缩减，3 月开始，21 年 12 月 3 日发布的巴克莱预测只要到 2022 年商品消费保持健康，小盘 EBITDA 增长就应该保持强劲。对于即将到来的一年，我们的经济学家预计总 PCE 增长将保持强劲（参见美国展望：12 月加速缩减，3 月 12/3/21），尽管远低于 2021 年的水平，