固定收入信用到 2021 年摆脱困境——明年亚洲信贷市场应该会站稳脚跟我们介绍了 2022 年底的价差预测，突出了关键催化剂，并推荐了杠铃策略我们仍然在中国房地产“幸存者”中看到机会甩掉包袱。虎年通常与积极的变化联系在一起，当我们迎来悲惨的 2021 年时，这令人欣慰。高收益企业市场经历了有史以来最糟糕的一年，高收益行业也遭受重创。虽然我们谨慎地接近 2022 年，但我们认为亚洲信贷市场的基础将更加稳固，尤其是在下半年。中国和美联储。中国对私营房地产开发商和其他行业的监管打压打乱了我们对 2021 年的预测，但仍在整个系统中发挥作用。现在最大的不同在于，在一年中的大部分时间都被蒙蔽了双眼之后，企业和投资者正在适应新的政策环境。因此，我们预计不安的程度会慢慢消退，从而增加冒险意愿。我们对 2022 年的预测。更高质量的 iBoxx ADBI 和 ADBI-IG 应该会产生适度的总回报1分别为 2.95% 和 2.32%，受信用利差压缩和美国国债曲线趋平的支撑。我们认为 HY 企业指数的表现将从 2H 开始改善，导致 2021 年的总回报率从低基数下降 12.59%。高质量的投资级发行人将从久期延长策略中获益最多。我们建议采用杠铃策略，以防止美国短期利率上升和中国监管模糊，10 年期收益率回升的最佳点。行业偏好。我们将对中国大陆房地产的立场从“喜欢”转变为“中性”。虽然我们认为信用风险已被定价，但发行人可能会面临离岸债券市场的再融资困难。我们仍然看到“幸存者”的投资机会，这些名字不需要进行债务重组。我们对澳门博彩持非一致的谨慎看法，预计 2022 年将出现 W 型复苏；任何短期反弹都可能被单一的局部感染所打断。中国大陆零 COVID-19 战略的改变将是游戏规则的改变者。从更广泛的角度来看，在投资者需求和监管机构的新推动下，ESG 考量在投资中的作用越来越大。2021 年 12 月 13 日迪利普·沙哈尼亚太区全球研究主管香港上海汇丰银行有限公司 dilipshahani@hsbc.com.hk+852 2822 4520陈基思亚洲信用研究主管香港上海汇丰银行有限公司 keithkfchan@hsbc.com.hk+852 2822 4522黄海伦中国在岸信贷研究负责人香港上海汇丰银行有限公司 helendhuang@hsbc.com.hk+852 2996 6585林郑月娥，特许金融分析师亚太地区信用分析师香港上海汇丰银行有限公司 louisa.m.c.lam@hsbc.com.hk+852 2996 6586吴雷克斯分析师，企业香港上海汇丰银行有限公司 reks.ng@hsbc.com.hk+852 3941 70661 总回报定义为以美元计的资本回报与应计回报之和。披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。报告出具人：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com虚拟 | 2022 年 1 月 11 日至 12 日汇丰银行 39日全球投资研讨会登记2022展望：卧虎藏龙亚洲信贷策略 固定收益●信用 2021 年 12 月 13 日2我们对 2022 年的主要预测、趋势和催化剂ADBI总回报：2.95%ADBI – 投资级总回报：2.32%AHBI – 企业总回报：12.59%已确定的驱动因素：病毒爆发可能卷土重来，影响劳动力动态，美国国债市场波动加剧，中国政策方向不明朗，软硬商品价格居高不下，以及供应中断。附加因素：美元全面走强、企业利润下降、库存周期异常波动。政策也很重要。我们将密切关注全球化趋势的逆转，解决中国地方政府融资平台（LGFV）不断恶化的资产负债表、主要经济强国之间的友好关系以及地区选举问题。亚洲投资级公司债券总发行量：110-1400 亿美元亚洲高收益公司债券总发行量：39-520 亿美元ESG：在投资者需求和监管机构推动下发挥越来越大的作用1.汇丰对亚洲（日本除外）美元债券范围的利差预测12/9/20211Q22f2Q22f3Q22f4Q22fFY22fUST 2Y0.69%0.70%0.85%0.95%1.10%1.10%UST 5Y1.27%1.25%1.35%1.45%1.50%1.50%UST 10Y1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%阿德比12/9/20211Q22f2Q22f3Q22f4Q22fFY22f平均点差 (bp)157150155140147147总回报1.30%0.11%1.41%0.14%2.95%- 价格回报0.53%-0.66%0.65%-0.62%-0.11%- 应计回报0.77%0.77%0.77%0.77%3.06%阿比-IG12/9/20211Q22f2Q22f3Q22f4Q22fFY22f平均点差 (bp)130130135125127127总回报0.76%0.06%1.08%0.41%2.32%- 价格回报0.06%-0.64%0.38%-0.29%-0.49%- 应计回报0.70%0.70%0.70%0.70%2.80%AHBI - 公司12/9/20211Q22f2Q22f3Q22f4Q22fFY22f平均点差 (bp)882900950770750750总回报1.97%0.75%7.26%2.71%12.59%- 价格回报-0.50%-1.72%4.80%0.24%2.74%- 应计回报2.46%2.46%2.46%2.46%9.85%资料来源：彭博社、IHS Markit、汇丰银行估计 固定收益●信用 2021 年 12 月 13 日3介绍首先，我们快速回顾了被证明是值得遗忘的一年，尤其是当我们以明显看涨的心态开始 2021 年时。然后，我们将注意力转向 2022 年亚洲信贷市场的催化剂——美联储的行动、中国的政策意图以及可能影响个别发行人的较小驱动因素。这些因素已嵌入我们的市场和行业偏好以及我们对主要亚洲投资级 (IG) 和高收益 (HY) 指数的 2022 年总回报表现的预测中。最后，我们建议采用杠铃投资方法，以充分利用未来的运营环境。2021：难忘的一年这是异常艰难的一年，尤其是与 2020 年相比，当时全球的政策制定者和央行在病毒爆发后迅速保护金融市场。在 2020 年 3 月上旬的大幅抛售之后，这一年以有利的价差和总回报表现结束。 2021 年没有这样的运气。高收益企业市场经历了有史以来最糟糕的一年，导致年初至今的巨额回报损失，而高收益行业也无法幸免于激进的平仓（见图 2）。2.亚洲高收益企业部门深陷亏损6%4.46%3%0%-3%-6%-9%-12%-15%-18%-0.69%0.15%-11.22%-16.62%-3.40%-0.86%-2.71%-1.26%iBoxx ADBIiBoxx ADBI - IGiBoxx AHBIiBoxx AHBI-Corp盒子阿尔比布格巴克莱美元新兴市场投资级Bbg 巴克莱美元新兴市场高收益Bbg Barclays US Corp IGBbg Barclays US Corp HY数据截至 2021 年 12 月 9 日。资料来源：IHS Markit、彭博社当中国当局加大对企业部门去杠杆的力度并出台更严格的指导方针以改善社会和谐时，市场情绪受到重创。对于那些大量投资于占主导地位的高收益房地产领域的人来说，这破坏了派对（见图 3）。恒大的困境、流动性头寸的快速恶化，以及佳兆业等其他相对较大的发行人意外违约，动摇了市场信心。在较小程度上，互联网大公司和国有中国华融资产管理公司在年内也感受到了新政策举措的影响。最重要的是，中国高收益私营部门房地产发行人的一级市场在 21 年第四季度开始时已陷入停顿（见图 4）。此次关闭只会增加对未来几个月更多企业违约的担忧，信用评级机构甚至将相对稳健的公司降级，因为它们可能无法利用在岸或离岸资本市场来满足再融资要求。y-t-d 总回报 固定收益●信用 2021 年 12 月 13 日43.2021年中国房地产高收益债券价格暴跌1009080706050404.10 月 21 日起停止中国房地产美元高收益一级市场发行15,00010,0005,0000-5,000-10,000Markit iBoxx 美元亚洲（日本除外）中国房地产高收益 CPI注：CPI 代表清洁价格指数。资料来源：Markit、汇丰总发行量净发行量注：2021 年中国房地产美元高收益债券的月度总额和净发行量。资料来源：彭博、汇丰幸运的是，对不在中国当局关注范围内的行业以及非中国发行人没有传染效应。例如，一级市场一直开放，明显偏向于投资级名称。与去年同期相比，“绿色”和“ESG”主题导致主权、企业和金融机构等在 2021 年发行更多与这些概念相关的债券（参见《2022 年亚洲绿色债券展望——发行量翻番意味着繁荣》，12 月 2 日） 2021）。尽管如此，由于中国发行人自 2017 年见顶以来减少了对离岸市场的依赖（见图 5 和图 6），因此总发行量和净发行量同比仍然下降。5.中国美元债券总发行量在 2017 年见顶350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00006.中国美元债券净发行量大幅下降200,000150,000100,00050,0000大陆中国非中国大陆中国非中国大陆资料来源：彭博、汇丰资料来源：彭博、汇丰权衡我们的保留的积极因素明年是中国农历的“虎年”。让我们首先建议投资者采用杠铃投资方法，以便在棘手的环境中从他们的投资组合中获得最佳结果。我们面临美联储回滚金融压制，这意味着更高的波动性，而北京方面则优先考虑债务生产力和社会和谐，这表明关注质量而不是寻求收益的重要性。在此背景下，我们认为主要决策者将谨慎迈向财政和货币正常化。处理由病毒引起的经济扭曲与过去应对需求侧压力累积的情况不同。这个商业周期有一些新的供应方要素。由此导致的通胀上升不太可能成为10 月 21 日：幻想曲的意外默认8 月 20 日：“三条红线”政策出台6 月 21 日：恒大传染亚洲美元债券总发行 亚洲美元债券净发行量美元米Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May- 6月21日-7月21日-7月21日-8月-21日-9月-21日-10月-21-11-21-21-212016201720182019202011M2011米21美元米美元米Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-2111 月 21 日2016201720182019202011M2011米21 固定收益●信用 2021 年 12 月 13 日5Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-2111 月 21 日政策也很重要在我们看来，这是根深蒂固的，因为货币指标不适应。但近期收入损失的前景和信贷条件收紧确实对未来的增长构成了挑战。请记住，我们仍然面临主要经济体系统性债务增加和人均 GDP 实际增长放缓的背景。让我们继续讨论塑造我们预测框架的主要主题：影响劳动力动态的病毒爆发卷土重来美国国债市场波动加剧中国政策方向不明确软硬商品价格居高不下供应中断我们将添加到列表中的其他影响因素包括持续的、基础广泛的美元强势、高投入成本导致的企业利润下降、异常的库存周期波动以及与气候相关的意外中断。政策也很重要。我们将警惕干预主义扭曲市场的政策以扭转收入差距扩大的压力、全球化趋势的逆转、中国地方政府融资平台（LGFV）不断恶化的资产负债表、主要经济强国之间的不友好关系和地区选举。由于中