受限 - 外部核股票研究量化投资组合策略阿里克·本·多尔*量化股票研究主管+1 212 526 7713荆陵关*+1 212 526 3623曾夏明*+44 20 3134 4461中国 A 股市场：结构、多元化收益和回报动态2021 年 12 月 9 日*该 QPS 研究分析师可能同时撰写股票和债务研究报告Barclays Capital Inc. 和/或其附属公司之一与其研究报告中涵盖的公司有业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。本研究报告全部或部分由美国境外的未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的股票研究分析师编写。请参阅从第 22 页开始的分析师认证和重要披露 介绍2021 年 12 月 9 日2受限 - 外部• 全球第二大市场（14 万亿美元，截至 2021 年 11 月底有超过 4,400 家上市公司）• 市场的特点是双股制度，国内投资者只能投资A股，而历史上外国投资者只能投资B股• 过去十年，中国加快向外国投资者开放A股市场• 随着准入条件的改善，我们研究了 A 股市场与境外投资者相关的各个方面，包括市场结构、多元化收益和回报动态 关键要点2021 年 12 月 9 日3受限 - 外部• 由于 A 股市场规模较大，A 股不能被 B 股或中国公司的境外上市所取代。它还拥有更多的上市，独特的行业概况和更多由散户投资者主导的投资者基础• A 股与主要股票市场的相关性一直较低（相关性为0.29 自 2005 年以来全球股市）• 包括对 A 股的分配可改善纯股票投资组合和股票/债券投资组合的表现• 大部分业绩改善是由于相关性低，而不是 A 股在样本中更好的历史表现• 基于规模、价值、质量和短期反转的因子投资组合自 2007 年以来在 A 股市场获得了积极的风险调整表现，与美国同行的相关性较低 大纲2021 年 12 月 9 日4受限 - 外部多元化优势风险因素和回报异常市场结构和准入 2021 年 12 月 9 日5受限 - 外部中国 A 股市场：结构与准入 2021 年 12 月 9 日6受限 - 外部市场结构• 中国大陆证券交易所有两种股票类别——A 股和 B 股，这两种股票分别只对境内外投资者开放共享类成立地点上市地点上市货币接触外国投资者A股中国大陆中国大陆人民币 (CNY)部分受限B股中国大陆中国大陆美元（上海） 港元（深圳）是的H股中国大陆香港港元是的红筹香港港元是的P芯片香港港元是的S芯片新加坡新元是的N股离岸我们。美元是的中国股票不同股份类别和类型的特点 2021 年 12 月 9 日7受限 - 外部A股不能被其他不受限制的股份类别替代• A股市场与其他股票类别的市场几乎没有重叠——很少有公司同时发行A股和其他股票• A股市场更大更广——市场总市值超过14万亿美元，截至2021年11月有超过4,400家公司上市• 行业概况也不同• 散户投资者占A股市场交易量的85%A股与其他股份类别的比较45004000350030002500200015001000500020052009201320172020A股 B股 H分享筹码/N股43.532.521.510.5020052009201320172020A股 B股 H股筹码/N股40%20%0%A B H N 芯片注：年度统计数据为截至8月底的数据。汇率基于 Compustat 的数据。资料来源：Compustat、巴克莱研究列表数量平均股票市值股票数量平均股票市值（十亿美元）行业构成（2021 年 8 月） 外国投资者进入A股市场2021 年 12 月 9 日8受限 - 外部• 境外投资者投资A股市场的两条途径合格境外机构投资者（QFII）计划港中通北向计划投资者资格中国证监会 (CSRC) 批准的机构投资者*所有香港和海外投资者，包括机构和个人投资者合资格股票所有A股中国主要股指**的成分股和有H股的A股配额无上限沪港通和深港通的每日总净买入上限为 520 亿元人民币（73 亿美元）资金监管之后资金可以留在中国大陆资金必须返还交易日历内地证券交易所仅在大陆和香港证券交易所都开放时可用****：截至2021年9月30日的完整核准机构名单：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201511/t20151106_286098.htm**：上证180、上证380、深证成指、深证中小盘创新指数（最低市值要求60亿元人民币）。***：如果银行服务在结算日关闭，则北向通计划也将不可用两种进入A股市场的渠道比较 市场准入的最新发展2021 年 12 月 9 日9受限 - 外部• 国外上市 自 2021 年 7 月以来，中国收紧了对中国公司在外汇市场首次公开募股的规定* 2021 年 3 月，美国证券交易委员会 (SEC) 已开始采取措施收紧对中国 ADR 的审计要求**• 现有项目的扩展 2021年11月1日起，QFII参与者可交易更多种类的衍生品，包括股指期权• 离岸衍生品 2021 年 10 月 18 日，香港联交所推出追踪 50 只 A 股的 MSCI 中国 A 50 通指数期货*：见中国：镇压冲击正在展开，巴克莱研究，2021 年 7 月 29 日**：参见《中国科技：保持冷静并继续前进》，了解中国 ADR 的退市、重新上市、双重上市，巴克莱研究，2021 年 12 月 6 日 2021 年 12 月 9 日10受限 - 外部中国A股市场：多元化收益 btw A 股和其他股票市场的低相关性2021 年 12 月 9 日11受限 - 外部MSCI净总回报指数的相关矩阵（美元，每周），2005 年 1 月 – 2021 年 11 月中国A-新兴亚太地区发达中国的B-、H-• A股与其他股票市场的相关性最低• B/H/N股和筹码一直为外国投资者所接受，与其他市场的相关性更高分享日本市场欧洲北美（日本除外）世界N股 &筹码*中国A股1.000.270.390.250.260.420.290.54日本1.000.640.620.540.680.680.55新兴市场1.000.820.730.960.830.87欧洲1.000.800.790.920.64北美1.000.690.960.56亚太地区（前1.000.810.90日本）发达国家1.000.66中国的B-、H-、N-股票和筹码1.00*：A股以MSCI中国A股在岸指数为代表，B、H、N股及筹码以MSCI中国指数为代表。其他市场的 MSCI 指数以市场名称表示。由于 MSCI 中国指数于 2018 年开始纳入 A 股，A 股与其他中国股票之间的真实相关性可能低于此处报告的水平。资料来源：彭博、巴克莱研究 相关性一直很低2021 年 12 月 9 日12受限 - 外部A股市场及其他市场累计收益（美元）A股市场与其他股票市场的滚动相关性• A 股市场在 2015 年经历了一次大崩盘，而其他市场则保持稳定。然而，该期间外的相关性仍然较低• 近期A股与其他市场的相关性仍低于其他市场• MSCI中国（主要是B/H/N/Chips）受近期监管打击的影响比A股更大注：A 股以 MSCI 中国 A 在岸指数为代表，B、H、N 股和筹码以 MSCI 中国指数为代表。代表其他市场由各自同名的 MSCI 指数组成。由于 MSCI 中国指数于 2018 年开始纳入 A 股，A 股与其他中国股票之间的真实相关性可能低于此处报告的水平。资料来源：彭博、巴克莱研究 仅股票投资组合的多元化收益2021 年 12 月 9 日13受限 - 外部纳入A股的多元化收益• 将 A 股加入发达（MSCI 世界）和新兴（MSCI 新兴市场，除中国）股票之间的 80/20 配置会增加夏普比率• 改善可能是由于 A 股市场更好的样本内表现，而不是与其他市场的低相关性• 多元化收益被定义为在保持个别市场表现不变的情况下，假设与市场之间的实际相关性完美相关的夏普比率的增量•A股增持5%~15%的多元化收益是S.R.增加5%~12%。20%16%0%0%10%20%30%40%50%分配给中国A股的权重注：A 股以 MSCI 中国 A 股在岸净回报指数美元为代表。夏普比率超过 3 个月美元 Libor。资料来源：彭博、巴克莱研究分配性能摘要（2021 年 1 月 5 日至 8 月）分配给 DM 和 EM 的剩余权重统计数据中国一个.8*DM .2*E 米8/2 比例5% 中国甲 10% 中国甲 15% 中国甲多元化收益5%9%12%0.490.480.48夏普比率假设完美相关-54.96-55.10-55.25-55.4410.339.979.619.25-66.74最大回撤 (%)16.45平均退。 (%/年)夏普比率的改善百分比卷。 (%/年)29.3816.1316.0216.0316.15夏普比率 (Ann.)0.510.480.510.530.5512%下行卷。 (%/年)18.5811.1011.0010.9711.01Sortino 比率 (Ann.)0.890.830.870.910.948%最差月租-25.09-20.80-21.01-21.23-21.444% 股票/债券投资组合的多元化收益2021 年 12 月 9 日14受限 - 外部分配性能摘要（2021 年 1 月 5 日至 8 月）分配给股票的剩余权重和统计数据中国一个.6*股票 .4*债券6/4 比例的债券5% 中国甲 10% 中国甲 15% 中国甲夏普比率假设完全相关多元化收益平均退。 (%/年)16.456.807.297.778.25卷。 (%/年)29.3810.1410.3310.6911.20夏普比率 (Ann.)0.510.520.560.580.60下行卷。 (%/年)18.586.786.897.117.41Sortino 比率 (Ann.)0.891.001.061.091.11最差月租-25.09-12.85-13.46-14.07-14.69最大回撤 (%)-66.74-36.40-37.24-38.11-39.0020%% 展示次数进16%sharpe比12%8%4%0%0%10%20%30%40%50%纳入A股的多元化收益• 将 A 股加入股票（MSCI 世界指数）和债券（彭博全球综合指数）之间的传统 60/40 分配增加夏普比率• 向 A 股分配 5% 至 15% 的权重的多元化收益是 S.R. 增加 7% 至 16%。• 基于多元化收益，最佳权重在25%左右分配给中国A股的权重0.520.520.527%13%16%注：A 股以 MSCI 中国 A 股在岸净回报指数美元为代表。夏普比率超过 3 个月美元 Libor。资料来源：彭博、巴克莱研究 A股独特的多元化优势2021 年 12 月 9 日15受限 - 外部A股与其他中概股的多元化收益比较*• 另一种接触中国股票的方式是通过 B/H/N 股和筹码• 以其他中概股替代A股，多元化收益减半• 结果表明与 A 股相关的独特的多元化收益*：中国B股、H股和筹码的回报基于MSCI中国指数。该指数于2018年开始纳入A股，因此由于近年来A股纳入指数，B股、H股和筹码的多元化收益可能被高估。资料来源：彭博、巴克莱研究80/20 DM/EM 分配60/40 股权/债券分配 近年来的多元化收益2021 年 12 月 9 日16受限 - 外部• 自 2016 年以来，A 股市场的表现比其他股票市场更差• 近年来相关性也有所增加• 然而，多元化收益仍然是积极的，在纯股票投资组合中为 3%-6%，在股票/债券投资组合中为 4%-10%分配给 DM 和 EM 的剩余权重和分配给股票和债券的剩余权重统计数据中国一个.8*DM .2*EM8/2比率.6*股权6/4 比例.4*债券5% 中国一个10% 中国一个15%中国A5%