敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月19日 公司研究 中标年化近2亿元大单，短期拿单承压长期发展值得期待 ——北控城市资源（3718.HK）中标事项点评 买入（维持） 事件：公司近期发布多个自愿性公告中标项目，11月起先后中标广东省韶关市仁化县乡村环卫保洁市场化项目（年化合同额1195万元）和广东省深圳市龙岗区坂田街道城市管家服务项目（年化合同额1.96亿元）。 环卫项目拿单回暖但仍低于预期，需持续关注环卫项目拿单情况。 公司环卫项目拿单情况在2021H2有明显改善，2021年10月至今已陆续中标5个环卫项目（广东茂名、贵州盘州、广东韶关、广东深圳等地），截至2021年12月17日公司2021年环卫项目累计签订年化合同金额约4亿港币；但是在2021年部分地方政府换届、外部竞争加剧、以及自身选择项目审慎等多因素影响下，公司恐较难完成原先制定的新增年化合同额10亿港币的全年目标。 展望未来，我们认为公司环卫业务板块仍有广阔的发展前景：一方面，18部门联合印发《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，将“生活垃圾清运量”、“城市居民小区生活垃圾分类覆盖率”、“农村地区生活垃圾分类覆盖率”等三项和环卫直接相关的指标纳入《无废城市建设体系指标》（2021年版）三级指标，进一步提升环卫在“无废城市”建设中的地位；另一方面，公司于2021年8月与蘑菇车联签署战略合作协议，通过大数据分析提升公司未来的作业质量和客户满意度，积极推动智慧化城市服务业务落地。 2021年危废业务盈利能力回暖，持续关注后续项目投产情况。 2021H1公司危废板块毛利率同比提升0.3个pct至40.1%，疫情后盈利能力逐步回暖；截至2021H1公司已投运无害化业务产能43.60万吨/年、资源化业务产能25万吨/年，同时拥有3个无害化在建项目（总产能8.5万吨/年）。展望未来，危险废物处置是无废城市建设的重要一环，公司将稳步推进在建项目的顺利投运从而确保业绩的稳步增长，同时公司将加大对资源化项目的开拓力度，力争未来形成资源化、无害化并重的局面。 维持“买入”评级：根据公司环卫项目拿单规划和危废项目投产进度，我们下调公司21-23年盈利预测，预计公司21-23年归母净利润分别为4.9/5.74/7.05亿港元（下调7%/12%/9%），当前股价对应21-23年PE分别为4/3/3倍。虽然公司短期环卫项目拿单有一定压力，但是长期我们看好公司成本控制、一体化布局、政府关系等方面的优势保障公司环卫项目规模提升，同时危废板块业绩将随着项目的逐步投运保持稳健增长态势，综合考虑公司业绩成长性、估值仍被低估、以及未来估值仍有提升空间等三方面因素，维持“买入”评级。 风险提示：环卫市场竞争加剧致使新签订单及盈利能力不及预期；危废项目投产及处理价格不及预期；收并购带来的商誉风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万港元） 2711 3520 4341 5008 5983 营业收入增长率 45.56% 29.83% 23.33% 15.36% 19.47% 净利润（百万港元） 281 427 490 574 705 净利润增长率 -34.63% 51.72% 14.73% 17.24% 22.73% EPS（港元） 0.10 0.12 0.14 0.16 0.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.70% 17.69% 15.04% 15.16% 15.91% P/E 5 4 4 3 3 P/B 0.8 0.6 0.5 0.5 0.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-12-17 注：公司2020年上市后，股本从2019年的27亿股提升至2020年至今的36亿股 当前价：0.51港元 作者 市场数据 总股本(亿股) 36 总市值(亿港元)： 18.36 一年最低/最高(港元)： 0.48/2.34 近3月换手率： 13.31% 股价相对走势 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/12北控城市资源恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.08 -30.87 -65.57 绝对 -23.88 -37.80 -77.92 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 北控城市资源（3718.HK） 利润表（百万港元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 2,711 3,520 4,341 5,008 5,983 销售成本 -1,928 -2,433 -3,110 -3,549 -4,225 毛利 783 1,087 1,231 1,459 1,758 其他收入及收益净额 60 70 87 75 90 行政开支 -320 -340 -376 -423 -494 销售及分销开支 -14 -16 -20 -23 -27 其他开支 -3 -27 -27 -30 -30 融资成本 -72 -72 -90 -113 -136 分占合营公司盈利/亏损 0 1 1 1 1 持续业务的除税前盈利 433 704 807 947 1,162 所得税开支 -87 -163 -187 -220 -270 已终止经营业务的年内盈利 6 0 0 0 0 净利润 352 540 620 727 892 归属本公司所有者净利 281 427 490 574 705 稀释每股收益（港元） 0.10 0.12 0.14 0.16 0.20 现金流量表（百万港元） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 636 673 948 1,275 1,341 除税前净利 440 704 807 947 1,162 折旧摊销 278 387 426 546 477 减：净营运资金增加 11 280 9 -116 -111 其他 -93 -698 -294 -102 -187 投资活动现金流 -258 -1,014 -1,171 -1,171 -1,171 资本性支出 -306 -976 -1,171 -1,171 -1,171 其他 48 -38 0 0 0 融资活动现金流 7 904 -118 -293 -469 债务净变化 117 303 -118 -293 -469 股本净变化 47 671 0 0 0 其他 -158 -70 0 0 0 净现金流 384 563 -341 -190 -300 资产负债表（百万港元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 非流动资产 2,700 3,579 5,087 6,470 8,132 物业、厂房及设备 1,749 2,283 3,315 3,967 4,723 商誉 280 295 295 295 295 经营特许权 114 283 273 341 402 预付款项、按金及其他应收款项 115 70 70 70 70 其他非流动资产 443 648 1,134 1,798 2,643 流动资产 2,287 3,539 3,375 3,501 3,621 存货 45 47 59 67 80 贸易应收款项及应收票据 775 1,097 1,155 1,332 1,592 应收环境停用费 219 329 437 547 663 预付款项、按金及其他应收款 85 106 118 136 162 现金及现金等价物 1,052 1,725 1,384 1,195 895 其他流动资产 111 233 222 225 229 非流动负债 1,112 1,129 1,998 2,407 2,817 计息银行及其他借贷 826 773 1,641 2,051 2,461 其他非流动负债 286 357 357 357 357 流动负债 1,618 2,322 2,177 2,550 3,030 贸易应付款项及应付票据 161 233 252 287 342 其他应付款项及应计费用 826 966 1,145 1,307 1,556 计息银行及其他借贷 564 986 703 879 1,055 其他流动负债 67 136 78 78 78 母公司拥有人应占权益 1,814 3,012 3,501 4,075 4,780 股本 270 360 360 360 360 储备 1,544 2,652 2,652 2,652 2,652 非控股权益 444 656 786 939 1,126 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入增速 46% 30% 23% 15% 19% 毛利增速 41% 39% 13% 18% 20% 归属股东净利增速 -35% 52% 15% 17% 23% 毛利率 29% 31% 28% 29% 29% 净利率 10% 12% 11% 11% 12% ROE 17% 18% 15% 15% 16% ROIC 11% 11% 10% 10% 11% ROA 6% 6% 6% 6% 6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 55% 48% 49% 50% 50% 净负债比率 12% 0% 19% 29% 37% 流动比率 1.41 1.52 1.55 1.37 1.20 速动比率 1.39 1.50 1.52 1.35 1.17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 营运能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产周转率 0.54 0.49 0.51 0.50 0.51 存货周转率 29.68 53.71 53.71 53.71 53.71 应收账款周转率 3.84 3.81 3.81 3.81 3.81 应付账款周转率 13.84 12.53 12.53 12.53 12.53 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 稀释每股收益（港元） 0.10 0.12 0.14 0.16 0.20 每股经营现金（港元） 0.24 0.19 0.26 0.35 0.37 每股净资产（港元） 0.67 0.84 0.97 1.13 1.33 每股股利（港元） 0 0 0 0 0 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E P/E 5 4 4 3 3 P/B 0.76 0.61 0.52 0.45 0.38 EV/EBITDA 11.64 8.15 6.94 5.77 5.28 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公